美國聯儲局注視的通脹指標PCE，去年12月以年率計升2.9%，數據反映央行的貨幣政策有效，通脹有望達標。去年第四季GDP增長3.3%，2023全年增長達3.1%，經濟較預期好。通脹緩緩回落令聯儲局有條件減息，但經濟仍有不俗增長的環境下過早減息，可能會刺激通脹回升，這不是央行想見到的。
10年期實質利率（名義利率減去通脹率）是借貸成本一個重要指標，目前大約1.7厘，比去年11月的高位2.1厘稍微回落。在量寬時代，10年期的實質利率大部分時間是在1厘以下，甚至負值。實質利率高企，對放貸者有利，因不用承擔太大風險，持有國債已可跑贏通脹，收益率4厘以上，使債券風險調整（risk-adjusted return）的回報較股票吸引。
去年受壓股市和板塊仍看好
今年的兩個預期是美息降、美元跌，但踏入2024年的情況剛好相反。早前預期聯儲局年內會減息150點子，但近期就業數據較市場預期好，經濟仍有不俗的增長，市場開始調整減息過分樂觀的預期。10年期債息反彈，美元轉強，去年底才轉強的板塊和資產回落。利率期貨顯示，3月減息四分之一厘的機會，由77%降至46%。息口已見頂是共識，近期的調整反而提供趁低吸納的機會，去年受壓的股市和板塊仍可看好。
若美息年內減1.5厘，對利率敏感行業例如金融和高息股有利，而債券更是直接受惠的資產。據JPM的研究，如息口下跌1厘，假設孳息曲線平行向下移動，10年期國債升幅可達11.8%，30年期升20.6%，投資級別債升12.2%，高息債10.7%。但減幅達1.5厘，往往是遇上金融危機或經濟衰退。現時市場認為經濟不會衰退卻預期減息1.5厘，是否有點矛盾？
年初至今，科技公司已裁減2.3萬個職位，當中包括Microsoft、Google、Amazon等有盈利的公司，傳統企業例如花旗銀行、Nike和UPS也計劃裁員。企業裁員其中一個原因是用AI取代人手，另外是裁減開支和提升效率。這反映大型企業高層對經濟前景有保留，收入增長可能放緩，希望透過削減人手維持盈利。
新興市場股市可望回升
參考彭博指數，去年新興市場本地貨幣債券（Local currency debts）回報達6.4%，而以美元定價新興市場債券更升了9.6%。過去兩年，新興市場貨幣兌美元下跌了不少，市場預期美國快將減息，美元轉弱，新興市場本地貨幣債券有機會賺取滙價升值，較美元定價的新興市場債券吸引。過去3年，美元的強弱和新興巿場股市呈反向相關性【圖】，假若美元因息降而回調，新興市場股市可望回升。現時新興市場市盈率和市賬率都低於過去10年平均值，估值吸引。
日企倘續改革可引外資
總括來說，減息周期下美國債和投資級別債較受惠，但財赤嚴重和縮表，未來美債供應較多，傾向持有5年或以下的債券。地區性銀行和金融機構持有較多長債，減息有助長債價值回升，支持股價反彈。中小企較倚賴貸款或發債，減息有利降低融資成本，改善盈利，羅素2000小型股ETF值得留意。息差收窄令美元轉弱，新興市場股債可望有較佳表現。地緣政治令航運受阻，供應鏈或更多考慮Near-shoring，墨西哥因鄰近美國將最受惠。印度受惠供應鏈和半導體生產轉移，但股市接近歷史高位，宜待出現調整才吸納。日本企業注重提升股東價值和增加回購，做法有點像美國企業。改變如能持續，有望吸引更多外資流入。
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黃培芬
