全球經濟的「大平穩時代」（Great Moderation Era），似乎已經一去不復返，我們可能將會面臨愈來愈不穩定且陌生的通脹、經濟和地緣政治形勢。
疫情前的時代，經常被稱為「大平穩」時期，期間的特點是低通脹、經濟波幅不大（除全球金融危機外），以及利率出現史無前例的跌幅所帶來的穩定利好因素。
普遍意見認為，「大平穩時代」始於1990年代。除了低通脹和經濟波幅低外，這個時代亦有其他特點，包括經濟周期較長，衰退次數不多，聯儲局迅速採取寬鬆政策直至零利率，利潤佔國内生產總值的比例偏高，以及債券收益率與股票價格存在正相關性。
大平穩之前的時代稱為「起伏時期」（Temperamental Era），其特點則截然不同，例如：經濟波幅加劇、衰退次數較多但擴張比較急速、通脹較高、地緣政治相對動盪，而債券收益率與股票價格之間持續存在負相關性。
從國内生產總值來看，起伏時期的經濟波幅較大，衰退情況變得頻繁；但期間的經濟擴張期，增長亦更加強勁。當時的「通脹巨龍」於1980年代初被降服，緊隨其後是1991年的一次輕微而短暫的衰退，此後，美國經濟波動性大幅下降，疫情前只曾出現兩次衰退。但是，這一時期的經濟高位和低位均低於「起伏時期」。
醞釀更波動通脹時代
在「起伏時期」，通脹波幅一路向上，直至1970年代中後期升至極高水平。聯儲局曾兩次提前宣布勝利並放寬政策，但最終通脹再次上升，繼而加劇極端局面。有見及此，聯儲局進取地加息來全面抑制通脹，直接導致經濟在1980年代出現雙底衰退，但亦為其後的大平穩時代奠定基礎。
我們相信，區域化和供應鏈的合理化/多樣化情況將會同時出現。企業的取態已經從按需求維持低庫存（just-in-time），轉變為確保時刻有充足庫存（just-in-case），這種轉變主要來自疫情造成重創後得到的教訓。隨着氣候變化和地緣政治發展，現時正在醞釀更加波動的通脹時代，這與預期通脹率長久高企的環境截然不同。我們仍然相信，短期內通脹回落將會持續，但從較長遠角度來看，估計通脹和收益率波動將會加劇。
投資形勢未必是惡化
時代可能轉變，投資環境的關鍵在於股票市場和債券市場之間的關係，特別是10年期美國國債收益率走勢與標普500指數走勢的相關性。從1960年代中期開始的30多年，此相關性幾乎一直處於負值水平，主要原因是通脹波動。在此期間，收益率上升時往往是通脹上升所致，導致股市舉步維艱，反之亦然。
隨後，科網泡沫破滅前後是不穩定的過渡期，其後至疫情爆發為止，相關性大多數時候處於正值（除金融危機高峰期外），形成這種情況的主要原因是通脹下降。
股票回報差異程度增
若然「大平穩時代」已成過去，這對投資者有何啟示？不少投資者的經驗完全累積於「大平穩」環境之中；如果未來是更為起伏的時代，投資形勢難免會改變，但未必是惡化或缺乏機遇。我們確實相信，通脹、經濟增長和地緣政治勢將更加波動，但亦認為股票回報的差異程度會增加，進一步應驗我們過去幾年來注重因素或特徵的投資策略重心。最後，綜合經濟和通脹波動性升溫、從零利率政策「實驗」中汲取的教訓、政府負債及其成本飆升等因素而言，這將會導致貨幣政策和財政政策官員不再享有「大平穩時代」的靈活性。
嘉信理財高級投資研究専員Kevin Gordon，對此文也有貢獻。
Liz Ann Sonders
