現時不少投資組合都是基於各類資產波動性固定不變的假設而組成。惟事實上，投資者必須主動地管理波動性。
在風險管理系列的第二部分，我們討論了風險平價策略，以及如何在波動市場中保護投資組合。這次，我們將會了解如何執行目標波動性方法(target-volatility approach) ── 一個以維持波動性不變為目標的策略。
股債組合難分散風險
談到資產配置，大多數投資者都可能會先定下目標(如60/40股債組合)，然後定期按這比例平衡組合。然而，這種方法的問題是它意味每個資產類別的風險穩定，導致現時不少投資組合都是基於各類資產波動性為固定不變的假設而組成。但現實顯然並非如此。事實上，波動性本身就非常波動。以標普500指數為例，自1950年以來，其平均波動性為13.9%，但最低和最高的波幅分別是5.3%和39.4%。
當尾部事件(tail events)出現時，波幅尤其嚴重。如果投資者在波幅嚴重時將投資組合重新調整至本來的目標比例，將會增加投資組合的整體風險。換句話說，當波幅上升，即亦股市下跌時，投資者往往會賣出風險較低的資產，而買入風險較高的資產。
由此可見，隨着時間過去，以固定的資產配置目標建構組合並不能達至分散風險的效果。因此，以維持固定的波動性為目標，似乎是更合理的做法。
目標波動組合更穩健
大多數投資者都應該熟悉「過往表現不等於未來回報」的說法。然而涉及風險則另作別論，因為過往的波動性的確是預測未來波動性的良好指標。
以下是以維持固定波動性為目標的投資組合例子。現時有不少估計波動性的簡單模型，譬如是簡單風險模型，或是利用期權的引伸波幅或歷史數據的做法。在這裏，我們利用了歷史數據來估計各資產類別的波動性。
在以下的例子，我們採用了MSCI世界指數和Barclays Global Aggregate Index的3個月歷史波幅，並將未來的3個月波幅目標定為10%。為估計股票和債券的波動性，我們假設過去3個月的波動性將持續至接下來的3個月。另外，在一些波動性較高的市場。我們無法以10%目標波幅來建立長期模型，固我們將相關市場的目標波幅稍微調高。
下圖比較目標波動性投資組合與典型的60/40股票債券組合的表現，後者會每年重新平衡。顯然易見，由1991年至今，目標波動性投資組合的表現明顯跑贏60/40股票債券組合。
讀者可能會好奇，如果我們要出售波動性正上升的資產，而買入波動性正下降的資產，這策略豈不是「低賣高買」？某程度上的確如此。但別忽視這點：當波動性上升時，股票的風險調整後，回報會保持不變；相反，如果投資者在波動的市場中追求固定不變的資產配置，他們將會把更大比例的資產分配予風險調整後回報一樣或較低的資產類別 ── 顯然並非理想的投資策略。
有助減低「尾部風險」
AQR資本管理公司一項研究表示，風險配置穩定而波動性高的投資組合可以獲得較高的風險調整後回報。總括而言，風險管理不一定是付額外成本買保險，波動性管理策略就在減低「尾部風險」的同時保持跑贏大市的可能性。
在本系列的下一部份，我們將分析低啤打(low beta strategy)策略 ──一種主要投資於防守型股票的方法。防守型股票在升市和跌市均傾向落後。長遠來說，低啤打股票一般會跑贏大市。
作者為Morningstar歐洲ETF分析員Gordon Rose
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