地緣政治緊張局勢刺激金價在10月份大幅反彈，將金價逼近每盎斯2000美元。值得注意的是，在金價飆升之前，黃金曾因實際收益率上升而經歷過一輪調整。因此，貴金屬近期反彈，令其與美國抗通脹債券10年期收益率（US TIPS 10-year yields）脫鈎更明顯，我們需更仔細研究背後的原因。
不久前，我們確定通脹是長期推動黃金的重要因素。疫情後的貴金屬價格走勢大致證實了這個假設。顯然，過去兩年通脹率上升意味實際金價顯著下跌（我們透過美國整體通脹率縮減美元金價而得知），這實際上縮窄了實際收益率與黃金之間的差距。
為脫離美元增加獨立性
然而，這難以全面解釋其中的差距。我們認為，美國長期實際收益率與金價長達十年的脫鈎，很大程度上指向結構性需求變化。為了脫離美元以增加獨立性，新興市場央行，尤其是中國和俄羅斯，於過去二十年大幅增加黃金持有量。當美國及其盟友於2022年初因烏克蘭遭入侵而凍結俄羅斯的美元儲備後，機構購買黃金的步伐再次加快。僅在2023年上半年，中國官方的黃金購買量就超過100噸，成為至今最大的機構買家。鑑於地緣政治持續分化，我們預計機構購買量將持續高企。
黃金對個人買家的吸引力亦與日俱增，中國再次成為典型例子。房地產一度被視為安全的資產，但在本地投資者間已失去吸引力。政府決定抑制房地產市場，意味該行業正處於結構性衰退期。新房銷售和新房開工量已降至十年來的最低水平，過去幾季房價顯著下降。過去兩年，中國股市表現同樣遜色，人民幣已重回2022年低點，抵消了中國重啟後的升幅。而且，隨着政府對資本外流實施嚴格限制，投資者很難轉向外界。
缺吸引力投資替代方案
在中國的宏觀背景下，加上缺乏可行和具吸引力的國內投資替代方案，令黃金的前景更加光明。除此之外，本地投資者將黃金視為對沖人民幣疲弱的工具。在近期中國黃金溢價飆升的背景下，異常高企的黃金需求尤為明顯（即黃金於上海和倫敦間的交易價差）。過去十年間，有關價差通常徘徊於每盎斯10美元左右，但於2023年第三季度暫時升至每盎斯50美元以上。鑑於國內金融資產回報仍將大幅波動，我們預計，中國的實物黃金需求將保持強勁，並足以影響全球市場。
減實際收益率對金價影響
總括而言，我們預計這些因素的綜合作用，將支持金價處於比疫情前更高的結構性水平，並在一定程度上削弱實際收益率對金價的歷史影響。
Karsten Junius
