聯儲局成功將退市與加息分離
美國聯儲局經過半年來悉心部署，最終在12月18日宣布溫和版退市方案，從明年1月開始每月減少買債100億美元，由原來的850億美元減至750億美元，雖然聯儲局比市場預期提早宣布退市，卻沒有對全球金融市場帶來衝擊，美股反而連創新高，投資者對退市公布大表歡迎，主要基於三大原因。首先，退市方案相當溫和，按照聯儲局每月減少買債100億美元的速度，預計2014年底前才會完全停止買債。第二，美國提早退市意味美國經濟復蘇前景理想，美國11月份非農就業數據強勁，失業率下跌至2008年11月以來新低的7%，加上今個月公布的多項製造業領先指標均比市場預期理想，令聯儲局對美國經濟復蘇的信心增強。
更重要的是，聯儲局加強了維持零息政策的前瞻性指導，明確表示即使失業率下降至6.5%以下，只要通脹率不超過2%，將保持超低利率水平不變，加息時間將會推遲，大多數聯儲局成員預期2015年底才會開始加息。環球股市在宣布退市後的正面反應，顯示聯儲局將結束量化寬鬆和加息分離的策略相當湊效，成功說服市場人士退市並不等同收緊貨幣政策，延續超低息政策的好處抵銷減少買債對市場的負面影響，零息政策仍將維持一段長時間，直至確保就業市場復蘇穩固後，聯儲局才會考慮加息。
與此同時，美國國會兩黨預算協調小組本月就預算開支達成為期兩年的協定，並獲得聯邦參議院通過，兩黨就債務問題最終達成和解協議，過去三年不斷纏繞美國國會的預算爭拗將得到解決，令聯邦政府毋須在1月15日再度要局部關閉，進一步消除預算爭議對美國經濟復蘇的威脅。
新興市場短期風險上升
自2009年以來，美國的量化寬鬆和零息政策是推動環球資金流入新興市場的主要驅動因素，超低利率造成低收益環境持續，從而推動追求收益的投資者轉向新興市場債券和高息貨幣，尋找更高投資收益。不出所料，自聯儲局從5月份開始討論啟動退市以來，國際投資者轉而淨賣出新興市場貨幣和本地貨幣債券。環球資金自5月份持續流出新興市場，儘管聯儲局在9月中意外地決定推遲啟動退市，並一再強調維持超低利率政策的前瞻性指導，美國國債市場企穩，但新興市場債券基金資金外流趨勢並沒有逆轉，5年期新興市場債券和美元等價債券的實際收益率之差壓縮，顯示新興市場債券基金風險溢價擴張，尚不足以促使投資者繼續投資該資產類別。
隨著美國正式啟動退市，美國國債收益率重上3%水平，美國與新興市場債券的實際收益率之差將會進一步收窄，因此新興市場債券風險溢價存在重新定價的空間，令新興市場貨幣和本幣債券短期前景蒙上陰影，預計未來幾個月新興市場將再度面對資金外流風險，新興市場股票基金已經連續8周出現資金外流，最新資金流動資料顯示，截至12月18日止新興市場股票基金自年初至今淨贖回金額已達159億美元。
赤字國家貨幣料持續波動
在新興市場貨幣當中，最受退市影響的仍將是那些在近年經歷大規模外資流入和目前仍有大額外部融資需求的赤字國家的貨幣，特別是那些收益率高，但存在國際收支逆差的國家貨幣，包括印度盧比、印尼盾、巴西雷阿爾、土耳其里拉和南非蘭特。而較能抵禦退市衝擊的新興市場貨幣則是基本因素良好，國際收支順差充裕，外匯儲備強勁，且所在國家以積極的改革措施推動結構性增長，筆者看好人民幣、韓圜和墨西哥比索(圖)。
北亞股市抵禦退市衝擊能力較強
在新興市場股市當中，新興亞洲特別是北亞股市在美國退市的陰影下，抗跌能力較強，因為北亞市場(中國、香港、台灣、南韓)的國際收支結餘良好，外匯儲備豐厚，因此對美國債息上升的敏感度較低，加上歐美日明年同步復蘇，將有利出口導向型市場(台灣、南韓)。
而中國在十八屆三中全會後加速推行結構性改革，將帶領中國經濟進入較均衡、更可持續的增長軌道，將支持大中華股市的表現，亦將為亞洲市場提供上升動力。筆者在未來3至6個月看好中國、香港和台灣股市，對東南亞和印度市場則維持審慎態度，尤其印尼和印度因國際收支失衡，倚賴外部融資和赤字問題，對美國退市和美國債息上升特別敏感，在未來數月預料持續波動。
范卓雲
