2022年的焦點是通脹和加息，估計12月中FOMC會議後再加息0.5厘，全年加息幅度便達4.25厘。受大幅度加息影響，上半年股債齊跌，跌幅罕見。通脹近期有見頂跡象，聯儲局也會減慢加息步伐。市場預期terminal rate在4.75至5.25厘之間，也就是明年加息幅度大約1厘，遠低於今年的加幅。
可是聯儲局同時表示利率加幅雖減少，但terminal rate卻較之前預期高，並會維持較長時間。市場將焦點放在加息幅度較小的消息上，認為利好股市，將美股由10月中低位炒至上周五的4072點。恐慌指數VlX也跌至20以下。但要留意今年每當VlX收低於20時，標指也見頂回落。現時標指的預測巿盈率是17.6倍，高於10年平均值17.1倍，估值並不吸引。
市場似過分樂觀
Factset綜合分析，第四季標指的盈利預測下跌2.4%，但美股卻背馳上升。明年第一、第二季盈利增長預測分別為1.5%和0.8%，在息口和通脹仍高企的不利環境下，盈利預測仍有增長是否過分樂觀。聯儲局還未pivot（轉身），市場已先行將美股炒上，如果停加息甚至開始減息，美股豈不是牛市誕生？參考過去停加息或開始減息後美股的表現，情況卻不甚樂觀。
最近的3個加息周期（1999至2000、2004至2006、2015至2018），除了2018年那次，美股開始減息時已見頂回落。2000年5月聯儲局停止加息，美股見頂，當第一次減息，美股延續下跌的趨勢，直至2003年才見底【圖1】。2004年的加息周期，聯儲局最後一次加息是2006年6月，息口雖加至5.25厘，但無礙美股升勢。直至2007年9月中，樓市泡沫爆破，經濟有衰退風險，聯儲局減息半厘，美股也見頂步入下跌浪。這兩個熊市，當聯儲局pivot，美股不是見底，反而是確認熊市下跌浪的延續。
圖1：Fed Pivot對標指的影響（1999-2009）
對上一個周期是2015年開始加息，但至鮑威爾接任主席一職時才第二次加息，直至2018年12月才叫停，翌年8月開始減息【圖2】。美股是在停止加息時見底，開始減息時出現調整，其後重拾升浪。但與前兩次不同，孳息曲線並沒出現倒掛，經濟也沒陷入衰退。
圖2：Fed Pivot對標指的影響（2018-2022）
近期美股出現V型反彈，走勢有點像2019年初。標指從10月低位反彈了18%，上周五收在200天線之上，技術走勢轉好。從VIX和Fear and Greed Indicator來看，投資者情緒轉趨樂觀。
基本因素分折，美國第三季GDP升2.9%，打破前兩季度負增長。11月份的非農職位增加26萬份，比市場預期好。時薪升0.5%，也較預期高，經濟似乎仍未見有明顯衰退跡象。但大型企業如亞馬遜、特斯拉、Twitter、Facebook等開始大幅裁員或停止增聘人手，職位減少對未來就業數據有負面影響。
明年陷衰退機會很大
縮表仍在繼續，10月開始每月縮減950億美元，但似乎仍未出現流動性減少的壓力。過去QE期間聯儲局是美債的一個大買家，現在失去這個買家，加上利息開支和財赤，增加發債無可避免，債息要大幅下跌有難度，未來息口將一如聯儲局所說，higher for longer。
總括而言，美股近期受惠聯儲局偏鴿的言論和季節性因素（seasonality），出現V型反彈，技術改善。但從基本面看，美國經濟明年陷入衰退的機會很大，投資市場走在政策之前，已反映貨幣政策轉向。一旦出現落差，新的跌浪將展開。孳息曲線倒掛預示美國經濟步入衰退，過往有衰退的熊市跌幅都超過27%，歷時最少17個月。在經濟衰退的陰影下，美股仍有下跌的機會，持有國債或高評級債較持有股票的贏面較大。最後要留意俄烏戰事及中國清零政策的發展，如有好消息便需重新評估美股的走勢。
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黃培芬
