港股自從去年2月中受到新經濟股帶動於大約30600點見頂後，展開一段漫長的熊市至今已超過一年半。此段期間，恒指逐步向下，直至10月11日已跌超過45%。這次緩慢的熊市，感覺上就似是2000年3月至2003年4月共3年的緩慢跌市，並不是一次急速的下瀉，而是逐步向下。
過往30年，恒指每逢跌至市賬率0.9至1倍時，距離見底應該不遠，但今次已經跌至約0.7倍水平一段時間，仍未有像樣反彈的跡象。至於以市盈率計算，歷史市盈率大約6.5倍，已跌穿過往金融危機（1998年及2008年）的低位，難言在什麼水平有支持。市場被負面氣氛籠罩，再加上俄烏戰爭、內地疫情及美國通脹情況都沒有大幅度改善，甚或惡化，過往用於決定市場底部的指標現在看來並不適用。市場仍在尋底，並沒有出現一次過恐慌性拋售，令打算撈底的投資者也按兵不動。如果以2000年至2003的熊市來比較的話，大市於2000年3月約18300點跟隨納指見頂後，恒指跌了54%，直至2003年4月約8400點才見底回升。在這長達3年的熊市中，發生了互聯網科技股泡沫見頂（2000年3月）、911恐怖襲擊導致美國攻打阿富汗及展開反恐戰爭（2001年9月開始），以及沙士的疫情（2003年2至4月）。巧合的是，這一連串事件跟現在雷同─過去一年半，我們既有中國新經濟科技股見頂、俄烏戰事，以及新冠疫情的肆虐持續困擾市場，主要不同乃是美聯儲在2001至2003年的3年間減息而非加息。
雖然有眾多負面因素，但現時俗稱恐慌指數的芝加哥期權交易所市場波幅指數（VIX）位於約30多的水平，只反映風險胃納低，但未至於恐慌（根據過往經驗，至少要40以上），市場大致還是逐步向下調整，而未達大幅拋售致一次過觸底，所以慢熊預計仍然繼續。
在急速加息的環境下，現金不再是沒有回報，現時銀行定期存款利率一年期也可達到3厘或以上的水平，回報比起其他風險資產，吸引力提高很多，令投資者對風險資產重新估價。而此過程相信需要一段時間，暫時還在進行中。現時中港股市已經處於歷史低位，相比之下美股可以調整的空間較大。
因市場持續憂慮美聯儲大幅加息應對通脹，美股再次走弱。儘管美國通脹可能出現緩和跡象，但根據筆者的觀察，通脹仍很難大幅回落。主要原因有二：首先，俄烏戰爭持續及OPEC+決定減產，令能源價格持續維持高位。其次，其他核心項目的價格也在上漲，例如食品價格於8月按年上升11.4%，主要是因糧食供應中斷和需求強勁所推動；而租金同期亦上升6.3%，主因在美國經濟活動恢復的情況下，員工重新返回辦公室及城市，導致城市地區的租金價格上升。總而言之，通脹將如何變化仍需進一步監測，但短期內不太可能大幅放緩。
另一方面，美滙指數（DXY） 目前位於113左右，升至20年新高，並接近2001/2002年的高位（約為120）。考慮到美聯儲的鷹派立場以及其他貨幣的相對疲弱的前景，筆者對美滙指數進一步加速上漲並不感到意外。在DXY主要組成部分貨幣中，由於經濟基本面疲弱，英國和歐羅區在加息方面不太可能超過美國。事實上，在所有主要經濟體中，這兩個地區在未來幾個月陷入滯脹的風險最高。另一方面，日本繼續採取量化寬鬆政策，因此儘管短期內出現一些技術性反彈，但日圓兌美元滙率出現可持續的反彈的機會較微。因此，美元強勢仍會於近期維持，除非美聯儲鷹派立場明現軟化。
薛永輝
