在上期文章，認為6月中至8月美股的升勢是熊市中反彈，後市仍會反覆向下，並以200天平均線作分水嶺，如升破才再檢討看淡的觀點，結果標指反彈至200天線遇上阻力回落。上周五公布8月份的失業率回升，時薪按月升幅較7月少，紓緩市場對通脹升溫的情緒。市場解讀聯儲局可能放慢加息步伐，9月加息四分三厘的機率由75%跌至56%，2年期債息由上日3.5厘輕微回落至3.4厘。標指曾一度升超過1%，但收市卻倒跌1.1%。
QE時代聯儲局向市場傳遞一個訊息，利率低企會維持一段時間。Don't fight the Fed，如逆勢而行持現金避險，最後發現財富沒有增值。現在是QT時代開始，9月份聯儲局每月縮表950億美元。Jackson Hole後聯儲局向市場傳遞了另一訊息，加息會持續，利息高企會維持，直至通脹受控回落，即使要付上經濟衰退的代價。這次通脹主要是由供應不足帶動，再加上疫情緩和後，消費需求急增，令供求失衡，推動價格上升。
生產留本土令通脹難降
貨幣政策只可以調控需求，收緊貨幣令資金成本上升，投資者需要更高回報才願意提供資金。缺乏資金，難以改善供應鏈瓶頸，供應不足令通脹更難回落。地緣政治緊張和保護主義改變了供應鏈的模式，由過往供應要Just in time變成現時的Just in case，由cost efficient變成resilient，由offshore變成onshore。生產程序回流本土如成主流，通脹較難回落至聯儲局的目標。
形勢轉變，投資策略要由過去低息環境轉向高息持續作考量。低息令增長股大幅跑贏，過去燒銀紙換取市佔率，沒有盈利或是否派息都不重要，只要有好故事，都會受投資者青睞。未來高息環境使投資者更重視盈利質素和派息。股市的風險溢價要上升，估值下降，投資者才覺值博。過去Fed Put使投資者放心buy the dip，但近期當市場樂觀，股市做好，聯儲局擔心財富效應推高通脹，就出來唱淡，Fed put變成Fed call。除非你認為聯儲局出現政策錯誤，否則與Fed對着幹可能令你的投資徒勞無功。
更重視盈利質素和派息
從估值看，參考FactSet數據，標指目前預測市盈率是16.7倍，高於第二季末15.8倍。6月底至9月初標指升了4.8%，但每股預測盈利卻下跌了0.9%，反映上升不是由盈利帶動，難以維持。從歷史數據看，二戰後出現的衰退，標指跌幅中位數為24%，然而2000年後出現的3個熊市跌幅都超過30%【圖1】。假設這次跌浪調整幅度為2020年3月起的升浪0.618倍，標指會見3200點，也等於從歷史高位回落33%【圖2】，接近2020年熊市跌幅。
圖1：標普500衰退時期的跌幅
圖2：標指2020-2021升浪調整的支持位
資料來源：stockcharts.com
債券投資採用梯級策略
息口上升使債券收益率提高，債券重拾吸引力。如深度衰退出現，更可望發揮傳統避險功能。面對息口向上，債券投資可採用梯級策略（ladder strategy），做法是將投資分散在不同時間到期的債券。即使加息，因不同時間都有債券到期，回流資金可作再投資。舉例1年前買入1年期的美國債券，當時票息約0.1厘。現在到期，便可將取回的本金再買入1年期美國債券，目前票息已升至3.4厘，收益較前高3.3厘，達到分散利率上升的風險。
總括來說，通脹接近見頂，但回落的速度可能較慢，息口會維持高企，經濟有下行壓力。投資策略以優質、收益和防守性為重點。資產配置方面，可考慮增加債券比重。隨着收益率上升，中短期的投資級別債較具吸引力。高息對增長股不利，可減持增長股，用來增加防守股的比重。
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黃培芬
