今年以來，受美元走強的影響，人民幣兌美元貶值超過5.5%。雖然其表現好於歐羅、英鎊及東北亞的日圓、韓圜和新台幣等貨幣，但相較東南亞的新加坡元和印尼盾等，表現則略弱。因此，截止7月底，反映人民幣對主要貿易夥伴價格的人民幣指數，基本較年初持平。從走勢看，第二季以來人民幣指數走出了一波V型反彈。受3月疫情惡化影響，人民幣指數出現了較大的回調，不過5月底隨着中國加碼刺激政策後觸底反彈。7月中以來，受房地產停貸風波以及疫情反覆影響，人民幣指數再次回落。
5因素續支持人幣
下半年支持人民幣的因素並沒有改變。首先，自5月底推出了33條之後，政府將繼續加碼刺激政策，基建增速有望由去年0.4%的增幅上升至雙位數，並帶動經濟周期性復甦。其次，中國境內美元流動性依然較為寬鬆，雖然境內外滙存款從2月的7328億美元的高點回落，但截止6月底依然保持在6957億美元的規模。
第三，外資直接投資保持穩健，1至5月實際使用的外商直接投資累計按年增長22.6%，烏克蘭戰爭的影響尚未顯現。第四，中國貿易逆勢走強。尤其值得關注的是，同為工業國的中國，在能源價格大幅上漲的背景下，並未出現其他工業國類似的貿易逆差。環顧全球，德國5月出現30年來的首個貿易逆差，日本貿易逆差則進一步擴大，韓國上半年的貿易逆差更創歷史新高。而中國6月貿易順差則創下接近1000億美元的歷史新高。
完善產業鏈以國產替代
中國上半年貿易表現顯示了大國的韌性。而這種韌性背後或許傳遞了3層訊息。首先，2018年貿易戰以來，部分中低端中間品已經實現國產替代。第二，在「中國+1」等策略的推動下，雖然部分製造業轉移至東南亞，但中國企業的轉型至中間品供應商，緩解了工業鏈轉移對中國外貿的衝擊。今年5月中國對東盟的貿易順差首次超過160億美元，創下歷史新高。
第三，今年上半年以美元計價的中國進出口貿易總量按年增長10.3%，在世貿組織下調今年全球貿易增幅至3%的背景下，這也意味中國佔全球貿易的份額將進一步走高。筆者認為，中國貿易的韌性或許將繼續支持中國外貿下半年的表現，並為經常賬順差帶來支持。
人幣面臨兩方面壓力
可是人民幣面臨的壓力也開始上升。首先，在美國聯儲局激進加息背景下，中國資本項下的資本流動波動加大。今年以來，外資已經連續5個月減持中國債券，國債外資持有量從1月的11.14%高點回落至6月的10%。隨着美元長短期利率分別超過中國，外資持有量或許將進一步下滑。
其次，情緒面上的因素似乎正超越基本面。雖然筆者相信，目前的停貸風暴不會對中國構成系統性風險，但是房地產市場面臨的結構性變化，似乎正傳導至市場對人民幣的看法。今年以來，中國刺激房地產市場已經半年有餘，但這可能是過去二十多年來首次中國房地產對刺激並未作出足夠的反應，以打破目前的惡性循環。而中國房地產市場依然困在銷售下滑、帶動土地成交下滑，並導致投資下滑這樣一個循環中。隨着投資者的房地產信仰被打破，中國經濟面臨的結構性陣痛，或許將成為人民幣的枷鎖。
短期內，即使筆者對中國貿易前景保持樂觀，但市場對人民幣的悲觀情緒或許會進一步上升。對於投資者來說，人民幣短期內走勢或許將取決於7月政治局會議的內容，以及未來解決房地產問題的後續具體方案。房地產市場面臨的不確定性，或許會在短期內推動美元兌人民幣重新回升至6.80至6.90區間。
謝棟銘
