上文筆者指出，高股息率股票大多對市場走勢的敏感度較低，但它們與波動的利率呈相反關係。本文將以ETF探討這一關係，以及和公司基本面的關係。
為深入了解股息率及利率敏感度之間的關係，我們需要將這些因素與公司的基本面聯繫起來。派息通常標誌着公司已成熟。隨着公司在其生命周期中成長，增長開始放緩及再投資需求下降，使它們能夠分配更多現金。若以市值代表成熟度，這種演變更是顯而易見。
大型股敏感度較低
【圖3】顯示筆者對SPDR標普500指數ETF基金（SPY）、SPDR標普400中型股ETF基金（MDY）及SPDR標普600小型股ETF（SLY）的分析結果，並以上述基金代表不同的市值範圍。筆者測量各ETF對市場的敏感度，以及10年期國債收益率的每月百分比變化。
【圖3】顯示的關係非常清晰。大型股對市場及利率變化的敏感度往往較小型股為低。此點與較大公司相對於較小公司的一般特徵非常吻合。具體來說，大公司往往更成熟，資金更多，並且可能擁有更多元化的收入來源。上述特點有助降低市場敏感度。
利率升不利防禦性行業
雖然研究各市值的利率敏感度有助在公司的基本面方面確定上述關係，但仍未能全面理解該關係。我們必需審視這種關係在不同行業之間的差異，才能描繪出一幅更生動的圖畫。【圖4】包含我對取自Kenneth French Data Library的12個行業投資組合，進行相似分析的結果。同樣地，我研究了每個投資組合對市場的敏感度，以及10年期國債收益率的每月百分比變化。
公認為具防禦能力的行業，通常會因利率變化而受到負面影響，這些行業的產品需求缺乏彈性，並且定價能力高，包括公用事業及非耐用消費品。這些公司大多產生較穩定的現金流，往往隨着利率上升而受損，而在利率下降時會增長。能源及耐用消費品等更具周期性的行業則表現出相反關係。對它們的產出的需求及其現金流，往往隨着經濟產出而有所起伏。因此，這些公司大多會在利率上升時順勢增長（這通常顯示經濟增長、通脹或兩者兼而有之），並且在利率下降時受到阻礙（通常與經濟疲軟同時發生）。
現在筆者將進一步研究，以同樣的方式分析一些美國上市的股息型ETF，它們投資於擁有最少10年表現歷史的美國股票基金。以上述的方法分析7隻基金，並按其利率敏感度以降序排列【圖5】。
Vanguard Dividend Appreciation ETF（VIG）對利率變化最不敏感，但對大市走勢最敏感。該基金強調股息增長而不是股息率，此點有助解釋它對利率波動的敏感度為何低於其他基金。
我們發現專注於收益的Vanguard High Dividend Yield ETF（VYM）排名最低。該基金追蹤富時羅素高股息率指數，該指數涵蓋一半美國大中型股市內派息股票中收益率最高的公司。該指數從富時羅素美國指數着手，並根據其預計的12個月收益率排列成份股，按降序加入股票，直至派息股票覆蓋50%的市值。由於此基金着重股息率，因而比同類基金對利率變動更為敏感。
不必過分擔心利率上升
了解派息股及由派息股組成的基金會如何受到波動率的影響可能會有所幫助，但謹記不要將提高意識及理解，與支持持貨混為一談。利率或升或跌，沒有人知道利率變化的時間和幅度。持有定期向股東提供現金回報的優質公司，適用於所有利率環境，是可靠的投資策略。
（二之二）
Ben Johnson
