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2022年4月28日

胡一帆 市場分析

胡一帆: 【私銀觀】經濟料軟着陸 為「安全至上」布局

「滯脹」再度躍上財經新聞版面。大多數地區的通脹都高於央行目標,俄烏戰事更加劇了人們對通脹高企及衰退風險的擔憂。

滯脹說法有些過度

當前的情況或許與1970年代有幾分相似,但「滯脹」一說仍然有些過度。物價方面,如同1970年代,當前能源價格漲勢迅猛。俄烏衝突導致石油和天然氣供應受擾。與此同時,由於俄羅斯及烏克蘭為肥料和穀物出口大國,這也推升糧食價格。

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通脹高企的同時,全球供應鏈尚未從新冠疫情的影響恢復過來。市場原先預期,隨着抗疫限制放鬆,以及部分製成品受疫情驅動的需求消退,通脹將會回落,不過,戰事推遲了這項預期發生。在俄烏衝突的影響之前,美國2月份通脹按年大升7.9%,剔除食品和能源的核心通脹也達到6.4%。歐羅區通脹數據亦見最近一輪大宗商品價格飆升的影響,3月份按年增長達創紀錄的7.5%,高於2月份的5.9%。

與此同時,投資者對經濟增長的擔憂加劇。3月下旬美國聯儲局首次加息後,美國國債2年期收益率上升,一度高於10年期收益率,這通常是市場觀察衰退風險的主要指標。這種收益率曲線倒掛的現象,在過去10次美國經濟衰退之前都曾出現。並且俄烏衝突可能導致俄羅斯能源出口驟減,而歐洲經濟體高度依賴俄羅斯能源出口。能源價格持續高企也會削弱全球消費者的購買力。投資者開始擔心各國央行將被迫大幅加息以抑制通脹,尤其是聯儲局。

通脹明年料逐漸消退

雖然投資者嚴肅看待這些風險是正確的,但我們的基準情景是,經濟將能避免衰退,實現軟着陸,通脹將在2023年逐漸消退。目前的宏觀形勢較1970年代滯脹時期良好。我們預計美國經濟有望在2022年增長約3.5%,失業率低於4%。我們預計通脹也將從2022年的6.4%下降至2023年的1.7%。

我們判斷經濟不會朝滯脹的方向發展。能源價格上漲對經濟的影響不再像過去那麼顯著。自1970年代初期以來,全球GDP的能源強度下降了50%以上。工會的力量也相對式微,當前經合組織(OECD)中僅約16%的勞工由工會代表,1970年為約38%。

建議投資者增加對沖

對投資者而言,首先是不要恐慌。財經媒體或權威人士往往會對即將來臨的負面情況發出預警,而最終可能並未發生——如2008年金融危機後預測的惡性通脹。我們認為,有關滯脹的討論屬於此類。繼疫情封鎖期間累積了額外儲蓄後,目前消費者的資產負債狀況頗為強勁。企業利潤迅速上升,並已超出疫情前的水平。各國央行致力確保經濟穩步復甦,並在必要時出手抑制通脹。這並不是說投資者應忽視通脹持續走高和經濟增長放緩的風險,儘管這種「慢通脹」(slow flation)情況並非我們的基準情景,但可能性仍不能排除,我們需要管理下行風險。

總體而言,由於不確定性高企,我們建議投資者增加對沖,包括全球醫療保健等防禦性板塊。我們認為,能源和大宗商品能有效對沖俄烏戰事持續或俄羅斯能源供應驟減的風險。由於經濟增長料不會陷入停滯期,近期的波動為投資於具有長期增長潛力的行業,提供具吸引力的入場機會。目前,我們認為部分超跌股票以及5G、自動化和機械人、智慧出行和消費者體驗等主題,浮現長期價值。同時,我們建議投資者為「安全至上」的時代布局。俄烏衝突爆發後,各國政府和企業愈來愈可能將安全和穩定的重要性,置於效率和價格之上。這涵蓋能源、糧食、數據和氣候等多個領域。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼宏觀經濟主管

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