去年底至今，市場對美國聯儲局今年加息次數的預期，已由接近3次調整至超過6次，3個月美元拆息亦在此期間上升了約28個基點，至0.488厘。然而，反觀港元利率，1個月拆息較去年底水平相差無幾，維持在稍高於0.15厘的水平，3個月拆息則上升逾15個基點至0.415厘。
實際上，香港選擇了採用聯滙制度的同時，亦選擇了放棄貨幣政策的獨立性。因此，無論是在聯儲局加息的周期，還是減息的周期，港息的走勢都難免滯後於美息。而通常港息向美息收斂的過程可歸納為以下「三部曲」。
金管局料持續增發票據
第一，港美息差小幅擴大。自從去年9月以來，香港金管局持續增發外滙基金票據（截至2月22日將增發共1200億港元）。過去，金管局亦曾進行類似的操作，例如在2013至2017年期間，當局合共增發了3790億港元的外滙基金票據。此舉背後原因除了滿足銀行需求之外，亦包括在聯儲局收緊貨幣政策初期減少港美息差快速擴大及港滙急跌的風險。參考過去的經驗，金管局料將持續增發外滙基金票據，畢竟目前銀行體系總結餘仍高達逾3000億港元。在此情況下，港美息差可能僅小幅擴大，而港滙亦可能暫時在7.80左右徘徊。
第二，港美息差顯著擴大（可能發生在今年下半年）。在聯滙制度的限制下，一旦聯儲局開始縮減資產負債表（可能於今年中左右），香港金管局亦很大機會暫停增發外滙基金票據，以免自身資產負債表繼續擴大。回顧2017年，金管局同樣地在聯儲局10月開始縮表後停止增發外滙基金票據。與當時情況類似，銀行體系總結餘可能在減少至約1800億港元水平後停滯。在此情況下，港美息差料將顯著擴大，伴隨着美元/港元遠期掉期點子下試上一次加息周期的低位，從而增加套利誘因，並推動港滙邁向弱方兌換保證水平7.85。
明年港息或快速上升
第三，港美息差逐步收窄（可能發生在2023年）。隨着港滙不斷觸及弱方兌換保證水平，金管局將直接干預外滙市場以捍衞聯滙制度。銀行體系總結餘可能由約1800億港元水平快速下跌。一旦銀行體系總結餘跌穿1000億港元，甚至跌向500億港元的水平，一些短暫因素（包括大型新股集資活動、月結季結半年結、6至8月上市企業派息潮等）對港元流動性的影響將被放大。届時，港息將可能快速上升，甚至超過美息。隨着套息誘因逐漸減弱，美元/港元將由7.85的水平回落。
總括而言，在聯滙制度之下，每當聯儲局收緊貨幣政策，港息追上美息都難免需要經歷上述的「三部曲」。不過，正如聯儲局主席鮑威爾所述，這次加息周期將有所不同，例如目前美國經濟增速更為强勁、勞動力市場更為緊張，且通脹率更加令人擔憂。參考過去高通脹的年代，聯儲局曾在每次會議上加息25個基點，亦曾經在某一次會議上加息50個基點。因此，鑑於現時美國金融條件相對寬鬆（低評級債券信用差處於較低水平），接下來不排除聯儲局快速及大幅加息以對抗高通脹的可能。若然如此，相較上次加息周期（1個月港美拆息差距在聯儲局加息後兩年半才回到0），是次港息可能在較短的時間内便能夠追上美息。
李若凡
