2021年，中國收緊結構性政策，投資放緩，讓市場措手不及。以上情況出現，是因為制定政策時，宏觀框架由以增長目標為本，轉向強調金融和社會穩定與環境可持續發展，令長期社會和政治優先事項發生明顯變化。
事實上，中國在《十四五規劃綱要》中已不再提及年度增長目標。國家發展和改革委員會表示，主要原因是因為政策需要具備彈性，以處理加劇的不明朗因素。當局同時已制訂較長期的目標，即於2035年前，人均收入增加一倍至高收入標準的下限2萬美元。按複合基準計算，如要實現此目標，則年增長率便需要達到4.8%，幅度較2022至2023年普遍預期的5%至5.5%溫和。在對本年度近8%的預期增長作出調整後，所需增長率進一步下調至4.6%。
政治優先事項發生變化
在此前提下，中國的增長已明顯放緩，主要原因是「清零」政策和抑制房地產及信貸的措施。截至2021年第三季，在撇除疫情影響的兩年基礎上，增長率已放緩至5.0%；在經季節性調整和按年率計算的季度環比基礎上，增長率已放緩至4.1%。基建投資繼續徘徊在接近零的水平，房地產投資可能在2021年第四季大幅下滑。
如上所述，中國的政治優先事項發生變化，在此背景下，我們需要留意中國政策制定者的反應和「痛閾」。因此我們認為，只有在全年連續增長未能達到所需最低長期增長率的情況下，中國才有可能放寬結構性政策，和提供更大規模的逆周期支持措施。
也就是說，中國確實有政策空間提供逆周期刺激措施。中國淨出口不斷擴大，經常賬盈餘持續上升，人民幣面臨貿易加權升值壓力，均表明中國國內儲蓄超過（寬鬆）投資。在現有的資本管制下，這些過剩的儲蓄可以用來支撐內需，而外滙貶值或通脹上升的風險很低。中央政府債券孳息率也持續低於名義增長率，反映中國可能出現財政赤字。尤其人們提取儲蓄促進消費，而中國在戶口、公共住房、養老金和託兒等方面實施進一步改革，家庭傾向保持大量預防性儲蓄的動機應會逐漸降低。
逆周期政策要配合放寬「清零」
然而，中國實施逆周期政策的同時，還需配合放寬「清零」政策和房地產去槓桿化等措施。若出行限制逐步取消，財政轉移或減稅可能為更奏效的舉措。放寬「清零」政策將降低出現突發性大規模停擺的可能性。大規模停擺會增加就業不確定性，壓低工資增長，並拖累消費復甦。此外，中國也需要減輕房地產市場陷入大幅度或長期低迷造成的威脅，因為家庭儲蓄和支出的主要來源是與房地產相關的財富和收入流動。此外，房地產市場也能促進賣地，而地方政府有三分之一的收入來自土地銷售。
中國資產軟或衝擊環球市
我們的結論是，當局似乎更傾向於微調政策，以緩慢調整經濟和減低信貸強度。除非淨出口持續強勁，否則我們對中國經濟增長能否在短期內大幅回升至5%以上表示懷疑。主要的下行風險是房地產市況遜於預期。此情況恐怕有機會蔓延至下游行業、地方銀行和勞動市場。加上增長放緩，中國資產的表現或將不及預期，繼而可能削弱在岸外滙的預期，並對環球市場和風險資產造成衝擊。
Shamik Dhar
