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2021年12月10日

鄧嘉南 基金

鄧嘉南: 【2022】經濟漸回常軌 留意流動性挑戰

所有太空人都知道,重返大氣層是航天時最危險的任務。金融「正常化」--全球央行在過去多年實施非常規寬鬆的貨幣政策後,回復傳統貨幣政策--亦可能經歷同樣艱難的轉型過程,或會令市場在未來一年面對沉重壓力。

通脹走勢事關重要,因為不同資產類別的估值建基於實質利率及名義利率持續偏低的假設。在2008年全球金融危機之後,全球央行能夠注入大量流動性--通常透過非常規政策--而不會引發通脹反彈。然而,應對疫情危機的貨幣及財政措施規模更大,對資產價格膨脹及加密貨幣的影響顯而易見。不過,為了防止通脹預期失控,央行會否避免大幅收緊貨幣政策、故意削弱增長及導致資產價格顯著下跌?

打疫苗支持明年經濟增長

這個問題目前仍未有明確答案,但我們現在至少更了解後疫情時期的社會正常化過程,對這個疾病的認識亦更深入。雖然當局在2021年維持零息政策,但多國已經放棄「清零」政策--除了中國以外--因為我們明顯必須與病毒共存,並依賴大規模接種疫苗計劃。隨着疫苗接種廣泛推行,全球逐步開放,可望支持2022年的經濟增長,特別是在發展中經濟體系,當中不少國家至今仍無法獲得疫苗。

貨幣政策正常化

已發展市場尚未開始貨幣狀況正常化及擺脫零息政策的過程,這似乎將顯著增加未來一年的不確定因素。聯儲局已經表示有意縮減資產購買計劃規模,並在年中結束整個計劃,其他主要已發展經濟體的央行將如何行動仍有待觀察。

多個新興國家已經開始上調短期利率,但中國採取不同的方針。由於中國實施積極的封鎖政策,因此受疫情影響的程度較其他經濟體輕微,正因如此,中國並無採取量化寬鬆,而是使用較傳統的貨幣、信貸和財政措施,正如中國在全球金融危機之後出現的寬鬆及緊縮貨幣小型周期。

不過,這次與當年亦有不同之處:當局較上次更迅速收緊政策,並推出更果斷的宏觀審慎政策,特別是在房地產市場。中國決策官員明顯選擇「未雨綢繆」的方針,利用正面的增長環境和出口急增的時機,作出可能非常重大的政策調整。

美增長為全球流動性定調

相比之下,即使中國和歐羅區增長放緩,美國仍能在2022年維持高於趨勢的增長。美國經濟相對獨立;消費者及企業的現金充裕;銀行「貸款不足」;供應限制的問題將逐步緩解。貨幣狀況亦會分道揚鑣:美國的貨幣狀況最終會趨於正常化,而歐洲仍按兵不動,中國則放寬。

整體而言,鑑於美國在全球金融體系仍擁有主導地位,整體金融狀況將會趨緊,為國際市場帶來重要阻力。在增長及政策分道揚鑣的環境下,加上美國通脹壓力明顯有機會持續,金融正常化未必能夠一帆風順,特別是在所有資產類別的估值均處於高位的情況下。

當實際及人為短缺問題趨於緩和,通脹憂慮可望迅速減退,畢竟加價是解決物價上升的方法,而這能為央行帶來更大的操作空間。然而,若最終證實通脹壓力持續出現,聯儲局便會面對顯著的「落後於形勢」(即加息速度不及物價上漲速度)風險。

幸而當前的增長和利潤周期尚未結束;私人行業擁有龐大的未使用流動資金;儘管債務水平偏高,但為了應對疫情,政府增加財政開支的意願出現明顯轉變。用於能源轉型和解決不平等問題的開支,成為政府的共同主題。

鄧嘉南

晉達資產管理

大中華零售業務主管

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