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2021年5月26日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 過剩個人儲蓄非復甦驅動力

我在之前的文章中已經提到,新冠疫情後的經濟復甦會較全球金融危機後的經濟復甦更為強勁,而且復甦程度或比市場預測來得更凌厲。

至今普遍的看法是當疫情最終受控,發達經濟體相對有較高的「儲蓄率」,這將為經濟復甦帶來相當大的助力。然而,我不同意復甦由過剩的儲蓄驅動這個觀點。

如果消費者在疫情期間減省開支,儲起省下來的金錢,等待疫情受控而外出消費,則有關說法似乎是合理。我們知道,貨幣與收入增減有着相當穩定的關係(稱為收益貨幣流通速度),但是這種關係可應用於儲蓄與收入嗎?

「過剩的儲蓄會被花費」這個觀點有兩個前提,包括分析數據時需要有實證支持,而且要從理性考量有關論點的理論基礎。由於可用的數據有限,我們將參考美國經濟,然而有關分析同樣適用於任何經濟體。

儲蓄率有兩種定義

首先是儲蓄率的定義。主要分為「累計儲蓄」(Gross savings rates)和「分項儲蓄賬」(sectoral savings balance),前者反映整體投資率(而非消費),後者則反映不同經濟範疇之間的借貸淨額,例如個人及家庭等。這兩種不同的定義對「儲蓄」的構成,以及它們如何影響經濟增長衍生截然不同的見解。

累計儲蓄率與實質及名義GDP增長在統計上都有明顯的相關度。在1950年至2020年之間,美國的累計儲蓄率愈高,實質及名義GDP的增長率就愈高。

累計儲蓄與GDP增長相關

數字上,累計儲蓄率的1%增長,大概相當於實質GDP增加46點子,而名義GDP則增加81點子(變化按百分比計算,以對上一年為基礎)。

這種關係背後的理念很簡單:如果一個人或一個經濟體直接或間接地透過金融市場,選擇將資本投資於生產工具,而非消費商品或服務,這將增加生產資本的存量,並提升潛在的經濟產出。

相反,諸如個人或家庭儲蓄率之類的分項儲蓄賬,與GDP增長幾乎毫無關聯。在1960年至2020年間,美國的個人儲蓄率與實質或名義GDP的增長均無任何關聯。

當新冠疫情在2020年初首次衝擊全球經濟時,美國家庭的淨儲蓄率飆升至GDP的20%,達歷史高位。這是由於當局實施社交距離限制令家庭支出急跌,家庭儲蓄便相應大幅增加。

質疑家庭儲蓄推動復甦

然而,家庭分項的淨儲蓄增加,卻同時面對企業及政府的淨借貸上升。企業於2020年3至5月期間經歷提取信貸額度以獲取現金流,同時政府則發行大量債券以應付新冠疫情的財政開支,包括發放失業救濟金以及支付相關的醫療保健支出。

每當經濟個別範疇的開支增加,我們要了解有關開支對整體開支的影響,便有需要知道有關新開支的資金來源。如果政府所增加的開支完全被家庭減省支出抵消,則總開支仍然不變。正是這個關鍵的見解,令人質疑家庭的超額儲蓄能否推動經濟復甦。

增長強勁源於過剩貨幣

因此,疫情期間,累計儲蓄或淨儲蓄均沒有實質增長,而相應的實質或名義GDP增長亦無法實現。

經過對累計儲蓄以及分項儲蓄的分析,未有證據顯示疫情過後的經濟復甦會由過剩的儲蓄驅動。我們確信更強勁的復甦並非由過剩的儲蓄驅動,而是由相對於收入的過剩貨幣餘額所驅動。

這將首先體現於2021至2022年更為強勁的實質經濟增長,然後最終反映在更高的名義增長上。我認為過剩貨幣餘額的影響亦包括通脹飆升,預料2022至2023年的通脹率會高於聯儲局目前所預測的數字。

祈連活(John Greenwood)

景順

首席經濟師

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