過剩個人儲蓄非復甦驅動力

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我在之前的文章中已經提到，新冠疫情後的經濟復甦會較全球金融危機後的經濟復甦更為強勁，而且復甦程度或比市場預測來得更凌厲。

至今普遍的看法是當疫情最終受控，發達經濟體相對有較高的「儲蓄率」，這將為經濟復甦帶來相當大的助力。然而，我不同意復甦由過剩的儲蓄驅動這個觀點。

如果消費者在疫情期間減省開支，儲起省下來的金錢，等待疫情受控而外出消費，則有關說法似乎是合理。我們知道，貨幣與收入增減有着相當穩定的關係（稱為收益貨幣流通速度），但是這種關係可應用於儲蓄與收入嗎？

「過剩的儲蓄會被花費」這個觀點有兩個前提，包括分析數據時需要有實證支持，而且要從理性考量有關論點的理論基礎。由於可用的數據有限，我們將參考美國經濟，然而有關分析同樣適用於任何經濟體。

儲蓄率有兩種定義

首先是儲蓄率的定義。主要分為「累計儲蓄」（Gross savings rates）和「分項儲蓄賬」（sectoral savings balance），前者反映整體投資率（而非消費），後者則反映不同經濟範疇之間的借貸淨額，例如個人及家庭等。這兩種不同的定義對「儲蓄」的構成，以及它們如何影響經濟增長衍生截然不同的見解。

累計儲蓄率與實質及名義GDP增長在統計上都有明顯的相關度。在1950年至2020年之間，美國的累計儲蓄率愈高，實質及名義GDP的增長率就愈高。

累計儲蓄與GDP增長相關

數字上，累計儲蓄率的1%增長，大概相當於實質GDP增加46點子，而名義GDP則增加81點子（變化按百分比計算，以對上一年為基礎）。

這種關係背後的理念很簡單：如果一個人或一個經濟體直接或間接地透過金融市場，選擇將資本投資於生產工具，而非消費商品或服務，這將增加生產資本的存量，並提升潛在的經濟產出。

相反，諸如個人或家庭儲蓄率之類的分項儲蓄賬，與GDP增長幾乎毫無關聯。在1960年至2020年間，美國的個人儲蓄率與實質或名義GDP的增長均無任何關聯。

當新冠疫情在2020年初首次衝擊全球經濟時，美國家庭的淨儲蓄率飆升至GDP的20%，達歷史高位。這是由於當局實施社交距離限制令家庭支出急跌，家庭儲蓄便相應大幅增加。

質疑家庭儲蓄推動復甦

然而，家庭分項的淨儲蓄增加，卻同時面對企業及政府的淨借貸上升。企業於2020年3至5月期間經歷提取信貸額度以獲取現金流，同時政府則發行大量債券以應付新冠疫情的財政開支，包括發放失業救濟金以及支付相關的醫療保健支出。

每當經濟個別範疇的開支增加，我們要了解有關開支對整體開支的影響，便有需要知道有關新開支的資金來源。如果政府所增加的開支完全被家庭減省支出抵消，則總開支仍然不變。正是這個關鍵的見解，令人質疑家庭的超額儲蓄能否推動經濟復甦。

增長強勁源於過剩貨幣

因此，疫情期間，累計儲蓄或淨儲蓄均沒有實質增長，而相應的實質或名義GDP增長亦無法實現。

經過對累計儲蓄以及分項儲蓄的分析，未有證據顯示疫情過後的經濟復甦會由過剩的儲蓄驅動。我們確信更強勁的復甦並非由過剩的儲蓄驅動，而是由相對於收入的過剩貨幣餘額所驅動。

這將首先體現於2021至2022年更為強勁的實質經濟增長，然後最終反映在更高的名義增長上。我認為過剩貨幣餘額的影響亦包括通脹飆升，預料2022至2023年的通脹率會高於聯儲局目前所預測的數字。