亞太貨幣開年表現強弱不一，年初漲勢在近期回吐。全球採購經理指數（PMI）反映出企業信心疲軟（包括亞太地區在內），削弱了順周期貨幣受到的支持。另一方面，美國10年期國債孳息率上升，大幅提振了美元，助推美元兌日圓等避險貨幣上漲。
在此背景下，人民幣（不論在岸或離岸）的表現在亞洲貨幣中一枝獨秀，兌美元今年迄今上漲1%。我們認為，人民幣的優異表現歸功於以下3個因素：1）中國宏觀經濟增長形勢好於全球其他地區；2）相對於G10貨幣，人民幣息差具吸引力；3）中國國際收支情況有利。
儘管全球2021年第一季經濟數據疲軟，可能令亞太貨幣全面進一步回跌，但我們認為，從本質來看，這應只是短期波動。鑑於全年宏觀前景依然看好，亞太貨幣2021年仍有望取得中至高個位數回報。我們看好的貨幣包括：高息貨幣（人民幣、印度盧比和印尼盾）、東協（ASEAN）周期性貨幣（新加坡元、泰銖、馬來西亞幣以及菲律賓披索）以及大宗商品生產國貨幣（澳元）。
投資者對人民幣的高度關注由2020年延續至2021年，至目前為止興趣不減。中國政府有效控制住了疫情、2020年經濟迅速回升以及具吸引力的息差，不僅經濟表現令人刮目相看，也因此激勵人民幣走強。繼2020年跑贏亞洲貨幣之後，今年在全球層面，人民幣也表現出色。在全球對人民幣需求高漲之際，也基於我們預期美元兌人民幣將走跌至6.2以及直接建立人民幣多頭頭寸的建議，我們在此深入探討在岸人民幣與離岸人民幣在定價方面的差異。
對於較不熟悉亞洲貨幣的投資者，人民幣又分為在中國境內市場交易的在岸人民幣（CNY）以及在離岸市場交易的離岸人民幣（CNH）。後者通常是外國投資者在境外市場獲得人民幣的管道之一。
官方控制致造成價差
雖然CNY與CNH本質上是同一種貨幣，但在不同的市場進行交易，而且所受的監管框架也不同。境內CNY遵循有管理的浮動滙率機制，美元兌在岸人民幣（USDCNY）滙率只能在官方中間價的正負2%範圍內波動。而離岸人民幣則遵循自由浮動匯率機制，而且沒有交易區間限制。因此，CNH的波動率往往略高於CNY。
CNH與CNY存在價差的一個關鍵因素與市場對CNY表現的預期有關。另一個因素則與CNH市場規模和流動性有關：市場愈小，供需動態的影響愈大。例如，2010年CNH的供應相對有限時，投資者對CNH的強勁需求（受惠於CNH升值預期）導致CNH的溢價水平在2010年10月短暫飆升至2.5%。
我們認為，只要仍在不同市場交易，離岸與在岸人民幣的價差就不太可能完全消除。儘管如此，只要決策者繼續擴大CNH市場的流動性，並允許CNY滙率基本由市場決定，那麼離岸和在岸人民幣的價差幅度就不會很大。此外，一旦CNH與CNY的走勢大幅偏離，將吸引市場參與者進行套利交易，即使CNH和CNY市場並不能完全相互替代。最後，中國央行已暗示無意擴大CNH和CNY之間的差距，並且在過去當CNH對CNY大幅折價時曾出手干預以支持CNH價格。簡言之，當市場面臨壓力時，CNH貨幣市場的收益率相對於中國境內貨幣市場往往走闊，這有助於抑制美元兌離岸人民幣（USDCNH）大幅偏離美元兌在岸人民幣（USDCNY）走勢。所有這些因素加起來，意味在絕大多數情況下，CNH與CNY的價差幅度都限制在上下0.5%的區間內，大幅偏離的時間相對短暫。
陳得能
