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2021年1月15日

陳得能 外匯

陳得能: 【人幣】獨具優勢

亞洲貨幣(以亞洲美元指數(ADXY)來衡量)在2020年上漲近4%,年底時幾乎創紀錄新高。而在2020年第一季該指數曾一度下跌4.6%,去年亞洲貨幣的這種「過山車」走勢也見於其他風險資產。

亞洲貨幣表現的一個重要驅動因素是人民幣。2020年人民幣兌美元大幅升值6.7%。人民幣在亞洲美元指數中佔42%的權重,是該指數的重要組成部分,同時為指數的穩定性作出了重要貢獻。在新冠肺炎疫情衝擊以及信貸市場「封凍」的情況下,美元指數(DXY)在2020年第一季曾一度大漲7%,而同期人民幣僅溫和下滑3%。正如在以往危機中一樣,中國的貨幣管理方式為人民幣帶來説明。

這也使我們注意到一個現象。在貿易加權基礎上,人民幣在去年3月時的滙率與目前相若。在2020年第一季,人民幣貿易加權指數在短時間內升值近4.8%。這種在不利市況下的穩定表現,使人民幣成為投資組合背景下的良好標的,尤其是對於非美元投資者而言。

2021年人幣進一步升值

我們依然認為人民幣兌美元以及在貿易加權基礎上將進一步升值。從經濟和基本面角度來看,美元兌人民幣有充分的理由跌至6.2至6.3,也就是說人民幣在2021年還有3.5%至5%的升值空間。

這一觀點受到中國增長前景的支持:2021年中國GDP按年增速可望達到8.2%。雖然低基數效應可能提振今年全年的增長數字,但很顯然,中國經濟增長已接近趨勢水平,中國人民銀行能夠採取更加均衡的貨幣政策。換言之,人行可以開始考慮如何在支持經濟發展與防範長期失衡之間尋求平衡(後者往往由長期過度寬鬆的貨幣環境所致)。而這是美國聯儲局、歐洲央行以及日本央行難以企及的。因此,我們認為人民幣相對於美元200至250個基點的息差優勢,在2021年仍將延續。

相對美元息差優勢持續

這種收益率優勢使人民幣成為主要貨幣中的高息貨幣。隨着全球增長範圍不斷擴大,以及投資者風險偏好進一步升溫,渴求收益率的投資者很可能追捧人民幣。與此同時,中國投資者持有海外固定收益投資的機會成本依然很高。再加上中國正努力實現人民幣的國際化,都為人民幣提供了持續的上行動力。然而,有利的經濟增長背景、股票的相對估值不高,以及息差優勢並不是支持人民幣的全部因素。

綜上所述,我們依然認為人民幣具有一系列獨特的支持因素,使其處於極有利的位置。因此,看好人民幣兌美元頭寸大概率能取得中到高個位數的總回報率。

中美緊張關係升級成風險

我們對人民幣的樂觀預期並不意味沒有風險。最明顯的一個風險是:我們對經濟增長的預測是基於2021年期間新冠疫苗成功推廣而作出的。如果全球經濟增長大幅不及預期,可能引發股市下跌,並阻礙美元兌人民幣達到我們的目標值。其次,我們認為今年美國聯儲局將維持貨幣政策基本不變。簡短而言,聯儲局繼續擴張資產負債表將使長期美債的孳息率保持在1厘附近。倘若長期美債孳息率急劇攀升至1.5厘或更高水平,則可能壓縮人民幣的息差優勢,並為美元帶來支持,尤其是美元兌其他G10貨幣。第三,中美緊張局勢預計會有所緩和,或至少不再繼續惡化。中美緊張關係急劇升級是人民幣面臨的一大風險,而亞洲其他貨幣也會再度承壓。視潛在的負面衝擊程度,美元兌人民幣有可能快速升破6.7。

陳得能

瑞銀

財富管理投資總監辦公室外滙分析師

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