早在疫情爆發之前，市場環境及經濟已經出現不穩定情況，隨着風險因素增加，令市場前景更難以預測。儘管今年3月資產價格急跌的情況甚為罕見，但根據「恒滯理論」，我們認為投資者應該作好心理準備，未來可能會出現較2008年金融危機前更多及更大的跌市，並可考慮運用防守策略作相應部署。
過度儲蓄減慢經濟增長
「恒滯理論」最先由經濟學家漢森（Alvin Hansen）於1938年提出。美國經濟當時正陷入「大蕭條」，漢森認為當人口增長及科技發展放緩，均不利投資及消費開支，長遠妨礙美國經濟達致全民就業。不過，由於其後爆發第二次世界大戰，因而無法證實漢森的悲觀理論。
另一位美國著名經濟學家薩默斯（Larry Summers）在2013年重提漢森的理論，認為需求不足的情況再次出現，民眾過度儲蓄，令經濟增長緩慢，而過度儲蓄亦令利率需要降至甚低水平，才可刺激需求。這些因素令經濟難以同時達到足夠增長、全民就業和財政穩定。
薩默斯指出，在全民就業下，平衡儲蓄及投資的中性實質利率已經甚低，當降至傳統央行政策無法達致的水平時，恒滯情況便會出現。屆時，理想的儲蓄水平超越投資水平，令需求不足及增長停頓。加上長期低息會形成過度槓桿、承險情緒及資產泡沫。換言之，恒滯附帶不穩定的本質，因為我們需要更寬鬆的政策，才可以抵消不利增長的因素，結果令經濟及金融市場受壓，波幅急增。
市場流動性弱結構改變
自全球金融危機以來，我們便愈來愈難以推翻這個理論。加上導致需求不足及過度儲蓄的潛在因素已經存在，例如：人口老化、過度舉債、收入不均加劇及科技轉變。即使政策日趨寬鬆，亦無法持續推動增長或通脹。
自全球金融危機以來，市場不穩定因素便有增無減。據彭博報道，美國國庫證券自2007年的每日平均成交量減少超過60%，公司債券、股票和期貨市場的交易量亦有相似的跌幅。其他狀況如即日波幅明顯、價格經常急升、買賣差價的波動性增加，以及市場閃崩的情況激增，均反映市場流動性轉弱及結構改變，如銀行運用資本來支持作價買賣的能力轉弱、演算交易的影響力增強，以及被動型投資趨於普及。總括而言，這些情況反映流動性不足，預期未來市場的走勢將會加劇，特別是下行趨勢。
股票牛市周期更趨混亂
除了上述市況急劇波動的情況趨於頻密外，其他跡象亦顯示資產價格不穩。例如：與全球金融危機之前相比，股票的牛市周期更為混亂，特別是當中的跌幅，過去十年的大幅跌價次數遠多於危機之前。
由於市場流動性欠佳，加上增長受到負面影響與央行在疫情爆發後採取特殊的經濟政策之間出現極端失衡，投資者需要面對較波動及脆弱的市況。因此，即使風險減少，但在本質上並不穩定的環境中，防守策略仍然重要，有助我們應對趨於不穩的市場，並能在締造回報和管理風險之間取得平衡。
冼智聰(John Stopford)
