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2020年8月27日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 空前貨幣財政政策 影響要關注

新冠疫情期間,美國聯儲局及聯邦政府的貨幣及財政政策,將為美國經濟帶來哪些短期及長期影響?

簡單而言,當局判斷現時的衰退遠比2008至2009年環球金融危機期間更為嚴重。更重要的是,鑑於金融危機過後多年美國經濟才得以恢復,而且是次危機將對勞動力造成廣泛的打擊,因此新冠疫情引起的衰退需要以更多及更長期的刺激措施應對。

然而,環球金融危機後的情形與現時可能十分不同。過去十年,儘管3次量寬使央行的資產負債表大幅擴張,但2009年至2018年期間廣義貨幣,或者說「大眾手中的錢」,增長速度十分緩慢。這表明2009年至2019年期間美國的緩慢復甦及低於目標的通脹率,均是由於特定的政策措施所致。

金融危機後政策非過度擴張

環球金融危機期間,各國央行及政府均實施貨幣及財政政策以恢復經濟增長,降低失業率並阻緩通脹減慢及通縮。然而,儘管如此,經濟復甦仍然疲弱,通脹亦長時期低於預期。為何這些空前的政策收效甚微?

貨幣方面,開支未能迅速回到危機前水平的主要原因,是2008至2009年樓市及股市的崩潰嚴重削弱了資產負債表,因此資產負債表需要較長的恢復期。財政方面,由於稅收收入大幅減少,同時失業及其他保障性福利開支增加,2009至2010年期間政府赤字劇增。多數情況下,美國政府透過發債而非增加稅收或印錢填補赤字。倘若資金被政府借來支持資本開支項目或失業福利,則不可同時用於私人範疇開支。

大部分新資金在金融市場

環球金融危機後廣義貨幣沒有迅速增長,有兩個主要原因。首先,環球金融危機剛過,大部分美國實體槓桿過高。家庭、企業借款人、銀行及影子銀行業均需去槓桿。因此,2009至2011年期間美國銀行貸款額減少1萬億美元。第二,環球金融危機後,《多德-弗蘭克法案》及《巴塞爾協議III》等新的規例相繼出台,要求美國商業銀行持有遠較危機前更多的資本,尤其是用作吸收損失或類似股本的資本。

而就今日的情況來說,我們可以透過貨幣傳導機制3個階段的影響來說明。於現時第一階段,大部分新增「過剩」資金仍在投資機構、貨幣市場基金及其他金融企業手中。儘管許多非金融企業在疫情初期透過動用銀行信貸額度融資,但這些資金仍被持作預防性餘額(例如在政府貨幣市場基金),且尚未流入更傾向於資金開支的企業及消費者手中。股價強勁反彈(許多評論人士表示這與經濟發展不符)就說明了非銀行機構及其他人士的購買力過剩。於傳導機制的第一階段,這些過剩資金將導致利率保持相當低的水平。

通脹料兩年內開始提速

然而,步入傳導機制的第二階段,現時的通脹減慢看似只會延續至年尾或明年初。屆時,過剩的資金將推動開支增長及經濟活動走強。儘管未來一至兩年未必可實現完全就業,但開支復甦將刺激信貸需求上漲,隨之推動市場利率及債券孳息率於第二階段開始上升。

第三階段,從2021年底或2022年開始,持續迅速的貨幣增長意味經濟活動將保持強勁,通脹開始上升。金銀市場已反映出投資者對通脹的緊張情緒,且美元已開始走弱。除非政府採取措施抽走為應對是次危機注入的過剩資金,否則未來18至24個月內出現通脹的風險將有所增加。

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