傳統60/40股債組合（以下稱平衡組合）和全天候組合（All Weather Portfolio），在每次大跌巿時，組合內的債券都能提供一定的防禦力；而全天候組合持有黃金，理論上抗跌力更強。3月出現的急跌和其後的反彈，正好提供數據驗證兩個組合在波動市況的表現。去年（6月29日）寫全天候組合文章時已建立兩模擬組合，正好作分析之用。平衡和全天候組合持有債券比重達四成或以上，相對波動較少，但回報也可能較低，因此加入環球股票指數，以風險調整後收益（risk-adjusted return）作比較，在不同市況下看那個組合表現最吸引。
跌市下全天候組合較佳
年初至今【表】，全天候組合回報是5.5%，平衡組合回報是4.5%，環球股指則跌1.6%。在3月23日最恐慌時，由年初至那天計，全天候跌17%，平衡組合跌22%，而環球股票指數跌30%。在動盪市況，全天候和平衡組合防禦力較強，減低組合的最大跌幅（maximum drawdown）。全天候組合因持有黃金，最大跌幅比平衡股債組合少。
表：全天候、平衡組合和環球股指短中長回報
資料來源：feanalytics
中長線而言，5年計表現最好的是平衡組合，總回報達52%。10年計環球股指最好，升幅達166.3%，緊隨是平衡組合，全天候組合則較落後。
圖：全天候、平衡組合和環球股指過去10年表現
資料來源：feanalytics
不單看回報也要考慮風險
總結比較，如出現「黑天鵝」事件，全天候組合的抗跌力最強，表現最好。如投資者能承擔風險，持有一個全球分散的股票組合，長線跑贏平衡和全天候組合。但以風險調節後回報計，平衡組合長線表現比環球股指更好。所以在選擇組合時，不要單看回報，也要注意自己風險承擔能力和可作投資的年期。
平衡組合過去20年的平均回報有5.4%，未來要維持有難度，原因是債價高和債息低，令債券對組合的貢獻將比前低。QE令美股大幅反彈，預測市盈率已接近科網股爆破時的高位，過去股票帶來的高回報也難以持續。摩根大通最近發表報告，把未來10年平衡組合的年回報率調低至3.5%。現時美國10年期國債息只有0.63厘，債券不再是尋求收益工具，反而變成是賺取債價的工具。有研究指出，近年債券和股票的正相關性增加，也就是債券跟隨股市升跌，漸失去對沖股市下跌的功能。地緣政治趨緊張和疫情轉差使美國國債短暫成為避險工具。最終疫苗會研發成功，屆時經濟回復正常，只有0.6厘的10年期國債便會變得沒吸引力。
以高息股代債券爭收益
要提高平衡組合回報，可減少高評級債和國債，增加高息債和新興巿場債的比重。高息債年初時孳息率6厘，現時是7厘，美股已回升至年初高位，高息債和股市有正相關系數，有上升空間。雖然要面對違約率上升、債價下跌的風險。不過，聯儲局會因經濟差而加碼量寬和買企業債，對高息債有支持。
此外，在債息低企的環境下增加收益，除了企業債，投資者也可用高息股代替債券收息，特別是一些高股息、低估值的板塊，如金融、原材料和基建。當中有大型公司股息率高過債息，投資者買入這些板塊除了作收息之用，也可博取迴歸平均值（mean regression）帶來的資產升值。
總括來說，平衡組合仍是追求穩定回報的首選，但在低息環境下要達到過往的回報，便需要提高組合的收益，選項是增加高息債、新興巿場債和高股息板塊，但要留意追求回報的同時，組合的風險也會增加。
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黃培芬
