利率會影響價格和近乎每項投資的預期回報。低息和不斷下調的利率通常使資產價格升值，但減低它們的未來回報。這使投資者感覺今天變得富裕，卻要面對將來財富增值和創造收入的挑戰。利率上調則有相反影響。
沒有人會想像到利率在可見的將來會持續處於低水平，或美國聯儲局會在失業率低於4%時把聯邦基金利率減至2厘以下。雖然難以預料利率會如何轉變，但投資者不應指望利率會回到其歷史常態。利率可以長期維持低位，尤其通脹預期低的時候，例如現時的情況。日本的短期利率已經超過20年低於1厘。
投資者沒有能力改變利率，或輕易地克服低息所造成的挑戰。比起預期利率回升，最好還是調整你所作的投資的回報預期，和檢視它們是否能夠對其風險提供足夠補償。
期限風險反映長債利率風險
現在說來，期限風險（term risk）回報不佳。期限風險是相對於短期債券而言，長期債券帶來的額外利率風險敏感性。當利率上升，長期債券價格通常比短期債券跌得更多。所以它們應該有更高的預期回報來作出補償，正如【圖1】所示的歷史回報。
大多數時間，長期債券比短期債券有更高孳息率。但劃出不同時間國庫債券到期孳息率的國庫債券孳息曲線，現在近乎扁平。
孳息曲線的形態反映期限風險溢價和市場對未來短期利率的預期。如果市場預期短期利率顯著向下，即使長期利率有期限風險溢價，孳息率曲線仍可趨向下坡。由於預期未來減息，長期債券價格的回報仍會比滾存投資短期債券為高。減息通常與經濟增長放緩有關，所以這樣倒掛的孳息率曲線經常被視為未來經濟轉差的訊號。
期限風險溢價已成負值
期限風險溢價不能被直接觀察，但紐約聯儲銀行3位經濟學家建立的經濟模型顯示，此溢價在近年已變為負值，如【圖2】所示。箇中原因很難說明，但負數期限風險溢價或許源於低通脹預期，央行買入長期債券以期望鎖定長期回報；與及其他國家的低息政策。
負值的期限風險溢價使孳息率曲線更有可能趨向扁平或倒掛。如投資者預期利率橫行甚或輕微上升，孳息率曲線可以是倒掛的，但變得較難預估衰退何時會來臨。負值的期限風險溢價也顯示即使孳息率曲線向上，投資者仍可通過滾存投資短期債券，而獲得比長期債券更高的收益。
考慮短債再投資利率風險
由於長期利率偏低而預期期限風險溢價為負數，考慮買入短期債券或是較穩健的選擇。可是，事先聲明，短期債券的再投資利率風險比長期債券高，投資者能從短期債券獲得的長期回報較不明朗。另外，當短期債券和長期債券息差較少時，短期債券通常比長期回報表現更佳，但兩者間的關係頗為波動。因此，長期債券在孳息率曲線扁平時仍提供較高回報。
【圖3】的迴歸分析顯示，10年期國債和2年期國債之間的息差，對其未來數年回報差異的影響少於10%。這是由於孳息率曲線形態隨時間轉變，令長期和短期債券的相對回報有所不同。
長期債券和短期債券的息差，和未來回報的關係在統計學上具顯著性（所以並非恰巧），而且與預期一致。將期限風險溢價代入息差，我們得出類似的結果。
本文的第二部分，我們會討論信貸風險。
（二之一）
Alex Bryan
