“There is no asset so good that it can’t be a bad investment if bought at too high price.” - Howard Marks.
過去10年的低息環境下，投資者search for yield，造就一些資產價格升至不能長期維持的水平，如模式轉移（Paradigm Shifts）出現，這類資產最脆弱。例子有2000年的科網股，投資者要等十多年後才能翻身。
科技股熱潮有退卻跡象
比較過去兩個10年主要資產的表現【表1】，發現前10年落後的資產，在最近10年卻大幅跑贏，而之前10年表現亮麗的卻跑輸。過去10年升幅較突出的科技股，近期熱潮有退卻跡象。一些獨角獸科技股上市後表現未如理想，例如Uber和Lyft上巿至今約跌了35%，WeWork更因投資者對公司盈利前景和企業管治存疑，令估值大幅下調，最後放棄上巿，情況有點像2000年科網股泡沫爆破前。投資者普遍看好科技股的前景，但要留意數碼稅和反壟斷的政策可能帶來的轉變。債券和房地產有賴低息，如未來息口趨勢轉變，這些資產的良好表現未必可延續。
2010年至現在，是通貨再膨脹（reflation）時期。2009年金融海嘯，投資者恐慌性拋售風險資產，將美股和高息債的風險溢價推至極高水平，估值變得極為吸引。其後聯儲局為穩定市場信心，將息口降至零和用量寬刺激經濟，模式轉移發生。央行印銀紙買債，投資者則將央行釋放出來的資金轉投其他風險較高的資產，如高息債、房地產、初創企業和科技股等，以賺取更高回報。
關注美國貿易財政移民政策
由於美國是風暴核心，市場預期美國經濟復甦需時很長，增長緩慢，美股不及新興市場和亞洲吸引。結果相反，美股受惠低息和量寛政策，經濟復甦較其他市場優勝，股市更大幅跑贏，其中科技股表現尤其突出，期間升幅達3.4倍。
黃金最初受惠量寛曾升至歷史高位1900美元，但隨着美國經濟復甦，聯儲局開始停量寛和縮表，黃金見頂回落，曾跌至約1050美元水平。經歷海嘯後投資者變得保守，在低息環境下，喜歡有穩定收入和低波幅的資產，債券成為這段期間的大贏家。
未來值得留意的是美國的貿易政策、財政政策和移民政策，總統特朗普如能連任，財政赤字可能再上升，而若透過移民的人才減少，長遠影響美國債券吸引力和創新能力。在財赤不斷擴大和發債增加下，低息和低通脹可否延續成疑，最終可能是將債務貨幣化（monetize），令債市出現震盪。如由民主黨候選人當總統，面對貧富懸殊兩極化令社會不穩定，可能會開徵富人稅和拆散大型科企，以消減社會怨氣，但對美國經濟會造成負面影響。最後是用加稅或印銀紙去解決，都可能引發模式轉移。
通脹最終將會出現
另外也要留意保護主義和民粹主義抬頭，會否使globalization逆轉，生產成本上升轉嫁消費者，引發通脹。
未來10年低息、低通脹的環境可能不再，代之而起可能是滯脹，投資策略也需要作適度改變配合。金融海嘯後低息加印銀紙，通脹威脅都沒出現。各國在赤字預算下不斷增加債務，這個做法不可能持續，相信通脹最終會出現，商品和黃金將會受惠。新興市場和商品有較高相關系數，也會受惠。我們無法預測paradigm shift何時出現，最好是改變home bias單一投資港股的做法。放眼世界，分散投資，今年跑贏港股的市場也有不少【表2】，建立一個All Weather Portfolio也可以是其一個選項（可參考2019年6月29日文章）。
（二之二）
免責聲明：所提供資料和分析僅供參考之用，並不構成投資建議及邀約，筆者已盡力確保所提供資料乃屬準確及可靠，但對其準確性及可靠性概不作出任何保證，亦毋須就由於任何不確或遺漏而導致之損失或損害負責。投資涉及風險，基金、股票價格可升亦可跌，過往業績並不代表將來表現。
聯絡電郵：[email protected]
黃培芬
