環球經濟活動正處於轉捩點，而市場已察覺到這一點。股市已回升，而主權債券孳息率亦已上升。與環球貿易擁有密切聯繫的新興市場帶動着股市的升幅，顯示經濟增長預期正在逐漸改善。儘管中美達成貿易協議的憧憬帶來幫助，調查數據卻未見復甦跡象。由於當中環球採購經理指數受服務業的放緩影響，在8月份進一步下挫。
雖然這些指標對環球經濟增長不利，但經濟數據出現意外上升，顯示美國的最壞時刻或許已經過去。房屋銷售、製造業產量及零售銷售均勝於預期。疲弱數據集中在美國以外地區，特別是歐洲，其最新的採購經理指數表現偏軟。中國即使在我們8月份經通脹調整的經濟活動指標中表現向好，其數據依然相對疲弱。
需求不足及缺乏明顯的環球增長引擎仍舊是環球經濟所面臨的長期問題。
消費及政府開支減
美國國內生產總值疲弱主要歸咎於消費。與以往的經濟周期相比，政府開支所帶來的利好貢獻亦極為有限。這主要反映公共投資減少，以及國家及地方政府層面的裁員。
利好消息方面，貿易表現所受的拖累較環球金融危機出現前輕微。與此同時，此輪周期的固定投資實際上維持穩健，雖然不如以往時期（如1990年代經濟擴張時期）那麼強勁，但所作貢獻高於以往周期。然而，隨着地緣政治不明朗因素（貿易磨擦等）對企業信心及開支造成影響，這種情況未能持續。
回顧整個周期，消費及企業開支模式已在債券市場上反映出來。自環球金融危機以來，美國家庭持續降低槓桿，而經過短暫的債務整頓後，企業槓桿比率則持續上升。企業的資金主要用於股份回購而非資本開支，但這與個人投資者的情況相反，個人債務佔國內生產總值的比率已由2008年第一季度的98%，降至今年第二季度的74%【圖】。
美國家庭持續去槓桿
美國經濟的整體債務水平在國內生產總值所佔的比率已由227%升至247%，主要是政府債務增加至近100%所致。但家庭在過去10年的行為出現了重大的變化，如此持久的減債期乃是前所未見。過往，家庭槓桿比率曾出現階段性靠穩，或輕微下跌。然而，從1960年至環球金融危機前，家庭債務佔國內生產總值的比率在其餘時間一直持續穩定上升，並於1983年後出現加快。這個現象主要受歷屆政府放寬銀行監管及廣泛鼓勵國民購置房產的政策所驅使，最終更造成了嚴重而且深遠的影響。
隨着家庭致力恢復財務能力，市場暴跌後出現一段修復資產負債表的時期。此輪家庭去槓桿周期已持續較長時間，而且並無跡象顯示這趨勢將會結束。目前，債務佔國內生產總值比率低於上一輪經濟擴張周期初期並持續下降。
貨幣傳導機制失效力
由於銀行體系已將謹慎借貸的概念拋諸腦後，危機發生前出現資金過盛，然而，我們很難將整個時期定性為異常。其他指標（如利好的家庭財富及利息覆蓋率）顯示，美國消費者的財務狀況現已恢復正常。金融危機過後，我們也許正在經歷像大蕭條後的「創傷後遺症」。這可能對一代人的家庭借貸意願造成影響。
若家庭決定避免借貸，聯儲局透過減息刺激經濟復甦的效力顯然有限。我們在較早前已認為，聯儲局將難以克服貿易磨擦所帶來的阻力，而貨幣傳導機制失去效力，亦只會加劇聯儲局面臨的困難。
雖然放寬銀行監管或會對這方面帶來幫助，但更可能推出新一輪的財政政策。這似乎已成為針對目前情況的對應方案。
然而，美國正面臨兩項挑戰。首先是政府債務佔國內生產總值的比率已接近100%的高位。以往這或會造成問題，因為投資者擔憂政府開支會「擠壓」私人的活動，但債券市場目前似乎並不擔憂這點。其次是政治周期。今年餘下期間或明年，美國幾乎沒有額外的政府開支可用；我們認為最早或需等到2021年總統選舉之後。毫無疑問，在總統競選中，兩黨均會作出大規模的財政承諾，但除非家庭方面重新接受借貸，2020年似乎亦會缺乏增長。
Keith Wade
