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2019年7月12日

Alicia Garcia Herrero 宏觀分析

Alicia Garcia Herrero: 【中國】債市助穩定經濟

毋庸置疑,中國每月發布的宏觀經濟數據不是盡善盡美,需要輔以其他資訊來解讀。一個關鍵切入口是日益擴大和流通的中國債市,包括在岸和離岸市場。從中國經濟動態、民企融資及資本流動,我們可獲以下啟示。

首先,經濟動態方面,在岸債券發行金額猛增,意味資金確實在政策主導下流入債市,初步解決債券市場的部分資金需求。諷刺的是,絕大部分在岸債券發行金額來自公共部門而非民企,不是國企就是當地政府或者地方政府融資平台。這可用中國銀行業可能出現的「反向排擠效應」來解釋,即中國人民銀行推動銀行向民企借貸後,國企和地方政府融資平台融資需求被推向債券市場。

地產基建行業成支柱

從行業市場角度看,一旦排除政府債券,我們發現五分一的在岸非政府債券發行金額均流向房地產和/或基礎建施行業。然而現實是,大部分的建設是按照政府政策來進行棚戶區改造的。因此,這邊解釋了相較於基建設施,房地產投資的增長會更快,而其原因絕非市場因素。即使如此,這表明政府意識到,僅靠公共部門推動基建可能不足以緩衡經濟下行壓力降速。因此,民企可能會在今年下半年增加債券發行。

對於民企融資,債券發行的數據中還有一點有趣的是,高收益的民企債券很少在國內發行。相反,他們持續在離岸美元債券市場積極發行。換言之,風險較高的中資企業正在積累外債,儘管融資成本明顯高於在岸,但其中很大部分仍滙回在岸市場。這只能用中國民企(尤其是高收益部門)資金短缺來解釋。

民企積極發行離岸債

最後,基於離岸債券數據可從中國資本流動中得到一些啟示,即儘管民企離岸債券發行金額大增,但整體發行量在2019年第一季卻顯著回落。鑑於結構性經常賬赤字以及中美貿易關係緊張,這與資本流入的潛在需求不一致。換言之,企業發行離岸債並滙回在岸市場理應有助資金流入,從這方面看,離岸發行金額愈多愈好。因此我們預測美國聯儲局政策取態轉向溫和會導致離岸融資成本下降。如果中國人行保持當前人民幣滙率穩定政策,離岸發行會持續增加。

自 2017 年中的高增長期減速,外國投資者似乎對進入中國市場更加猶豫,在外資對在岸市場有所卻步的時候,離岸美元債發行金額增加意味着更多的資本流入。實際上,即使中國債券被納入彭博巴克萊指數,國外投資者在境內債券市場的比例增速已經放緩。

推動資本流入壓力增

總而言之,由於外部風險和國內消費下行壓力,債券市場實際上是穩定經濟的一個重要資金來源。但於大眾而言,這比民企更加重要。此外,房地產和基建投資似乎是在岸債券發行的一大支柱,與政府支持這些行業來創造增長一致。換言之,中國已折回到經濟快速增長的舊道上,而非提升生產率。最後,隨着推動資本流入的壓力漸增,2019年第一季低迷的離岸債市發行金額將會轉好。

 

法國外貿銀行亞太區經濟學家吳卓殷對此文也有貢獻

Alicia Garcia Herrero

法國外貿銀行

亞太區首席經濟師

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