隨著全球央行繼續貨幣寬鬆，就好像寬鬆政策是萬靈藥一樣，全球的資產泡沫幾乎沒有顯示出收斂的跡象。但是別忘了，上世紀二十年代的大蕭條和上世紀九十年代以來日本失去的二十年都是在金融泡沫之後發生的。
「快牛」(也稱「泡沫」）的其中一個必要因素包括，流動性條件放鬆導致的估值倍數擴張。僅靠盈利增長是不夠的。隨着股市的飆升和交易量重新突破萬億元大關，許多人對2015年的憧憬再次感到興奮。我們需要考慮額外的流動性將從何而來。這決定了市場快速上漲是否會演化成泡沫。
額外流動性的增加不太可能再來自於儲蓄的快速積累。中國的經常賬盈餘與GDP之比，或者說中國的宏觀儲蓄率，不太可能恢復到2009年前的高點。中國人民銀行創造貨幣供應的方式已經改變。與美國談判後將形成的新貿易關係表明，經常賬盈餘佔GDP的比例將進一步下降，因此宏觀儲蓄率也將下降。
內地信貸放鬆保持克制
信貸再次迅速增長也不太可能。國內信貸還有增長的空間。然而，在1月份銀行貸款爆炸式增長之後，2月份的貸款增長有所放緩，而且遠遠低於預期。3月份的貨幣統計數據將闡述人行對信貸再擴張的態度。我們最靠譜的猜測是，寬鬆政策仍會對實體經濟克制地支援。人行公告的措詞也暗示了這種傾向。
A股剩餘的新增流動性很有可能來自於海外購買和國內的融資融券交易。然而，我們在之前曾寫過，保證金交易佔市場總成交的比例正接近自2015年泡沫破裂以來觀察到的12%上限。最近，監管機構已禁止券商與場外保配資機構合作。從2015年的教訓來看，保證金交易還是會受到監管機構的控制。
指數基金日益主導市場
然而，離岸槓桿交易是通過陸股通機制購買A股的，很難監管。這些槓桿資金一直在買入，並已經買爆了一些陸股通標的的外資交易持股上限。監管機構正在討論提高這些上限。這是一個好跡象，但也需要時間。
今年是中國資本市場進一步開放的一年。外國投資法已經通過。摩根士丹利資本國際（MSCI）和富時指數（FTSE）將進一步提高A股在其全球指數中的權重，倒逼外國基金增加A股配置。儘管最初估計影響的規模只有數千億元人民幣，但這些基金將日益成為中國資本市場的重要組成部分。
中國市場確認重要拐點
與此同時，美國類現金貨幣供應增速已放緩至其歷史低點。這些歷史低點往往與美國的經濟增長峰值相對應，同時也對應着中國股市的重要拐點。這個觀察與我們在2019年的展望中對2450點位重要性的論述一致。也就是說，鑑於2019年美國經濟增長前景放緩，聯儲局不太可能繼續收緊貨幣政策，除非美國通脹率高得令人無法承受。美國流動性狀況的緩解，在過去往往有利於中國股市，時間上與當時中國股市重要的轉捩點吻合。這次應該也不會有什麼不同。
圖：美國類現金貨幣增長的低點與A股歷史上的重要拐點重合
就目前而言，由於外國投資者的買盤已觸及部分股票的交易上限，監管機構也已披露了他們對保證金交易的態度，A股市場暫時停滯不前。大型股和小型股的輪動，以及上證綜指在3000點左右徘徊時，A50指數和創業板之間市場主導地位的變化，都表明市場流動性正接近短期的極限。但聯儲局的暫停往往有利於A股的前景。雖然短期內波動性可能會持續，但對我們來說，上行趨勢將繼續重於短期波動。
洪灝
