中國內地M1的統計口徑包括：流通中的現金M0、企業活期存款和事業單位活期存款。M1受央行貨幣政策、銀行信用投放和企業投融資意願的共同影響，其增速具有明顯的周期特性（40個月左右）。從過去二十年的7個周期來看，M1增長經歷了企業經營驅動、信貸驅動和非標驅動3個階段。本輪周期中，M1增速自2016年8月的高點25.4%下降至今年1月0.4%的歷史新低，反映的即是影子銀行由快速擴張到監管收縮帶來的衝擊。
我們希望從微觀行業角度解構相關數據，選取了7175家上市企業和發債企業的貨幣資金數據。我們的結論顯示：基建、製造業、建築業和房地產業的貨幣資金合計達24萬億元人民幣，佔比超過70%，其中上述4行業的佔比分別為29.2%、21.2%、15.2%及12.0%；基建行業存款增長受限最為顯著，2018年中期基建類企業貨幣存款增速僅為4.3%（較上年同期下降約29.6個百分點），在增量貨幣資金中的貢獻度從上年的48%下降為21%。我們認為，從細分行業的角度考慮，基建、製造、地產經營景氣與M1資料相關性強，基建恢復是M1增速恢復的重要推手。
2019年M1增長與寬信用路徑同步，融資條件改善加上總需求管理，為M1企穩創造條件，疊加2018年低基數效應，M1增長壓力顯著緩解。判斷1月份M1增速偏低是受春節因素影響，在去年低基數效應下，2月份按年增速有望恢復至2%以上。預計全年增速反彈至4%以上，基建加碼力度和非標監管方向決定恢復程度。
從票據邏輯來看，在市場利率下行過程中票據套利階段性存在，票據高增往往發生在寬貨幣向寬信用轉換的初期階段；歷史資料顯示，票據融資增速由負轉正領先M1拐點約6個月。我們認為，影子銀行對於M1的影響減弱，M1與直接融資市場的相關度提升。
展望未來，權益市場方面，M1增速改善對於股指的底部企穩回升具有指示意義；在債券市場，M1企穩初期對應國債收益率下行尾部，信用息差將持續修復。對上市銀行而言，目前定期、活期存款平均付息率分別為3.14%及0.69%，M1增速回升帶動銀行活期存款增長恢復，亦有助於銀行控制負債成本。
總體而言，信用派生逐步修復，M1增速有望進入企穩恢復階段，表徵信用環境趨穩，亦有利於銀行負債成本的改善。我們認為2019年內地銀行股投資邏輯的核心在於基本面約束條件（監管 + 經濟 + 風險）預期的邊際改善。當前A/H銀行板塊平均市賬率為0.76倍/0.7倍，在市場反彈格局中屬於弱勢品種，但基本面確定性強。建議積極配置。
中信証券經紀（香港）投資諮詢服務部撰文
