近日內地新《公司法》放鬆回購規定，有效杜絕「喊口號」式回購。中國平安拋出上限超1000億的回購提示公告；索菲亞計劃發行10億可轉債，其中5億用於建立股份回購專項資金。隨着2018年政策鬆綁與回購案例增多，新年伊始，投資者也更加關注A股能否複製類似美股的牛市回購潮。
我們認為，美股回購主要動機源於「低現金+高股權」薪酬體制下，高管用回購提高股東回報，獲取薪酬激勵；而回購的動力來自企業穩定的創造現金流能力、海外利潤回流和低債務融資成本，其中第一點最為重要，現金流能力強往往是經濟向好的結果，對應美股表現較好的階段，這正是美股回購順周期的核心原因。2004年10月生效的《本土投資法案》成功吸引大量海外利潤回流，間接提高了可用於回購的資金。但支撐美股回購的中期因素是小布殊稅改後美國經濟向好，企業利潤改善現金流向好。2003年S&P 500 EPS由負轉正，2004年S&P 500每股自由現金流提升。2009年第三季度宏觀經濟改善，美股回購規模築底提升。金融危機後企業負債率下降，為舉債加槓桿回購預留了空間，寬貨幣政策使美股公司可借助低成本的外部資金回購股票。此外，2017年特朗普稅改吸引海外利潤回流，更是將美股回購規模推升至歷史新高。
在中國內地，國企高管股權薪酬佔比較低，僅為20%左右，回購動力較美股弱。現行國企集團利潤上繳機制下，上繳利潤主要來自下屬公司現金分紅，因此國企更傾向以分紅而非回購的形式提升股東回報。上市民企股權薪酬佔比高，但主要因為大部分由家族企業演變而來，董事長往往是創始人，也是第一大股東，這與美國公司職業經理不同。在這種治理模式下，民企回購的考慮在於對資本再投資和股票回購潛在收益率的權衡。剔除金融股和虧損企業後，上市民企近3年來ROE均在10%左右，2018年末PE估值18.8倍，對應回購股票潛在回報率5.3%，資本再投資性價比高於回購。
目前內地回購仍主要為托底股價手段，而新規帶來的變化為用作股權激勵和配合轉債發行比例提升，但這三大驅動力均在熊市中顯著，牛市中持續性不足，預計A股回購規模會進一步提升。回購仍為短期維穩股價的重要手段。2018年A股實施回購517.2億元，同比大幅提升，但以被動回購為主，回購筆數與指數走勢呈負相關。此外，用於股權激勵比例有望提升。目前股權激勵股票來源幾乎均為增發，庫存股持有期限延長至3年以解決與股權激勵期限錯位問題。但多數公司傾向以牛市增發、熊市回購的方式取得股權激勵所需股票。回購也可配合可轉債發行，短期對沖正股價格下行的壓力。可轉債相當於一筆「延遲的定增」，熊市增加可轉債發行難度，2017/2018年可轉債棄購率分別為2.3%/8.3%。熊市中，公司更可能通過回購短期維穩正股股價，配合可轉債發行。
中信証券經紀（香港）投資諮詢服務部撰文
