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2018年7月19日

曾德明 基金

曾德明: 中國企業違約不反映整體狀況

由年初至5月底,中國有8間發行債券的企業出現違約,迫近2017全年錄得的10間。此8間發行人涉及16項債券的利息及本金違約,總額為144億元人民幣。到底投資者應否擔心中國的信貸風險有跡象上升呢?

儘管這些違約事件無疑引發近日股市和債市出現恐慌,但我們相信它們屬於個別事件,不反映中國企業的整體健康狀況。

違約只佔市場一小部分

有別於普遍看法,信用違約只佔中國非金融企業債券市場一小部分。自2014年中國出現首宗企業債務違約開始,中國企業違約金額達1080億元人民幣,僅佔總值達20萬億元人民幣的中國非金融企業債券市場不足0.5%。

今年違約的8間發行人,6間為民企,這些企業很大程度是因為過去急速擴充業務運營和投資,令其資產負債表承擔大量債務──特別是短期債務。這些違約發行人通常盈利能力低、經營不善、現金流緊張,以及資產負債表的現金有限。此等企業倒閉可能是因中國當局去槓桿和降低風險措施刻意造成,藉此淘汰劣質企業。

與企業宏觀基本面截然不同

相反,中國企業的宏觀基本面卻截然不同。2017年上市企業的盈利增長23.9%,預計2018年將再增長15%,而現金流自2016年以來已顯著改善。盈利增加且債務水平下降,顯示企業債務現已更為健康。近年,A股非金融企業的淨債務對息稅折舊攤銷前利潤及利息覆蓋率均顯著改善。儘管信貸條件收緊,但中國上市企業的平均現金與短期債務水平仍高於0.8倍。

我們認為,投資者無需因為最近企業債務違約事件而憂慮中國企業整體的健康狀況。相反,這些事件應提醒投資者有需要進行嚴謹的實地研究,於市場發掘優質公司。歷史表明,純粹基於財務狀況很難識別容易出現違約風險的企業。但這個問題可通過實地研究解決,譬如是經常到訪企業,以及與企業的客戶、供應商及債權人密切聯繫。

美元走強發債量料減少

我們對離岸中國高收益債券保持樂觀。經近期的拋售後,市場估值再次變得吸引。中國高收益債券的信貸利差由3月的僅50個基點,擴大至6月初的300個基點。儘管中國的流動性狀況可能正在收緊,但擁有穩固企業基本面的公司應該仍然擁有良好的融資渠道,對償還債務綽綽有餘。由於美元走強,下半年潛在減少新發行債券,投資者轉投美元計價的資產,應為中國高收益債券提供額外吸引力。

另外,佔摩根亞洲信貸(高收益)指數40%權重的中國房地產開發商的基本面仍然穩固。有賴過去兩年合同銷售強勁,大部分上市開發商於資產負債表擁有大量現金。合同銷售於2018年保持強勁,中國前100家開發商今年首5個月合同銷售錄得按年增長35%。此外,中國房地產行業的淨負債率已由2017年上半年的70%,下降至去年底的65%。

股市方面,中國股市繼續給予投資者良好機遇。MSCI中國指數2018年13倍市盈率的估值具吸引力,遠低於標準普爾500指數的17倍。消費升級及行業整合等結構性利好因素,有望使房地產、汽車及消費品等行業的優質企業受惠。

曾德明

惠理基金

亞太區分銷業務主管

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