市場對基本因素變化的回應快於我們的預期。我們預計，歐羅和其他貨幣的漲勢料將在今年持續，投資者不應等待市場下挫。因此，我們對多數貨幣的6及12個月目標價進行了調整。
儘管美國聯儲局持續加息，但我們預計2018年美元仍將走軟，主要源於以下九大因素。
1. 外滙市場不再受惠於「特朗普交易」
特朗普當選美國總統後，金融市場掀起「特朗普交易」熱潮。投資者對一系列減稅承諾、放寬監管、貿易保護和財政措施都寄予厚望，並認為這將支持股市並提振國內投資。稅改法案已於12月獲得通過，儘管公司稅下調 並將促進美國跨國企業的海外利潤回流，但對國際貿易的影響不大。國會通過稅改法案後，股票在年底應聲大漲。隨着新稅法的落實，我們認為此前的利好因素「特朗普交易」已失去吸引力。下一個關注焦點是有關預算案的討論。
2. 聯儲加息時間不是重點，終端利率才是關鍵
瑞銀預計，聯儲局將在2018年加息3次，但部分市場人士認為加息4次。一些投資者提到，如果聯儲局今年真的加息4次，對我們的歐羅／美元預測有何影響。我們認為，影響並不大。美元走勢可能更為波動，但疲軟走勢不變。原因在於，一旦聯儲局加息4次，利率將升至2.5%左右，那麼進一步加息的預期將降為零。市場將開始考慮何時進入下一周期，即第一次減息。部分人士甚至認為，這會是未來5年或更長時間內的最後一次加息。這都不利於美元走強。
3. 減稅和政府支出計劃不利美元
部分人士認為，減稅及增加政府支出將提振美國GDP，故將有利於美元，但我們並不這麼認為。
通過財政支出提振需求可能在短期內支持美元，但長期來看國家的財政狀況將會惡化。對於外債高企且高度依賴外資的國家而言尤為如此。我們認為，唯有財政及貨幣政策雙管齊下，才能達到提振美元的效果，也就是在實施促增長政策的同時，央行的緊縮步伐要快於既定計劃。不過，我們預期此機會率不高，聯儲局仍對通脹疲弱感到擔憂，因此將保持審慎加息，而美元也因此難以走強。
4. 海外盈利滙返國對美元無幫助
新的稅改法案包括鼓勵美國公司將海外盈餘滙回的條款，但我們並不認為這將左右美元的後市表現。多年來企業一直對「稅率滙返假期」抱有期待，許多公司海外利潤已經是以美元資產的形式存在。此外，在2014年至2015年間美元大漲時，許多企業已將大量外幣兌換成美元，並投入收益較高的美元賬。據估算，滙返美國本土的現金可能高達1.5萬億美元。不過，由於這並非完全免稅，且滙回時期長達8年之久，企業可能會在這8年內分批滙返現金。這部分資金可用於提高股息支付、併購活動等，但我們認為對美元的影響微乎其微。
5. 美國經濟增長強勁是全球增長領先指標
美國經濟復甦之後，全球經濟在去年呈現全面性同步增長。在未來兩年中，美國及全球經濟可望維持相當強勁的增長趨勢。只要全球持續同步增長，美國需求便會大幅升溫，其他國家也將從中大受裨益。在本輪周期的當前階段，貿易赤字國（如美國）的貨幣相對於出口大國（如歐羅區）的貨幣將走貶。
6. 美元不可能同時兼具避險與支持增長功能
歷史上來看，美元往往在全球增長強勁時走弱。一個原因在於美元是避險貨幣，因此當無需避險時，美元就會貶值。有人也許認為這與融資環境也有關。目前，歐羅區與美國的經常賬平衡與GDP比率之間的差距之大，堪比2005/06年，當時美元被大幅低估。我們認為，若不是美國利率比歐羅區高出許多，歐羅／美元早已衝上1.30至1.40的水平。
7. 投資者美元持倉高企，只待逢高沽
我們在與注重基本面的私人投資者談話中注意到，許多投資者仍在尋求減持美元長倉頭寸，他們在2014/15年美元上漲期間積累了大量美元頭寸，而且由於歐洲實行負利率，一直持有美元頭寸至今。雖然以外幣計，這些美元頭寸已損失不少，但投資者仍不願意在滙率走低時賣出。只要這種情況持續，歐羅／美元的上漲走勢就不會停止。
8. 唯一儲備貨幣地位已成歷史
人們總是提及美元作為儲備貨幣的重要性。他們堅信美國可以有龐大的經常賬赤字，因為全世界都需要美元，而且除了美元別無選擇，尤其是在動盪時期。我們不認同這種觀點。在2004至2007年套利交易盛行期間，美元魅力已經大失，投資者正是從那時開始學會信任新興市場貨幣。中國人行已將滙率機制轉變為以貿易加權一籃子貨幣為基準。新加坡在多年前也已進行類似改革。事實上，當這些國家的外滙儲備持續增長時（目前正處於這種情況），就必須將美元收入轉換為歐羅，以實現投資組合的再平衡。在全球貿易持續升溫的環境下，這種需求相當可觀，因此將進一步推動歐羅漲勢。
9. 經常賬逆差威力比想像中大
從購買力平價角度來看，歐羅／美元還有上行空間，而美元兌其他貨幣還可能進一步下跌。歐美的經常賬平衡差異進一步強化了歐羅的上漲動力。經常賬巨額逆差最終將削弱美元。2015至2017年期間，歐羅／美元陷於區間波動，但最終經常賬與國際收支平衡使其擺脫了這一暫時的均衡滙率區間。如果歐美兩地的經常賬差距揮之不去，歐羅／美元就會一直漲下去，直到強勢歐羅的負面影響顯現、投資者開始預期歐羅將貶值為止。
不過，儘管歐羅／美元受到以上九個理由的支持，但我們認為未來12個月歐羅／美元大幅高於1.30的可能性不大。
陳得能
