對於年輕一代投資者而言，量化寬鬆或許是他們唯一熟悉的央行貨幣政策。美國聯儲局於2008年11月全球金融危機期間推出緊急措施以來，現已走過了將近9個年頭。
寬鬆時代似乎已近尾聲。聯儲局將於10月開始縮減規模高達4.5萬億美元的資產負債表，意味朝着政策正常化又邁進一大步。為實現這一目標，聯儲局將逐步減少對現有債券到期後本金進行再投資，並將以溫和可控的步伐進行：10月份開始每月削減100億美元，並於每3個月上調一次，直至每月削減額達到500億美元為止。
鑑於量化寬鬆在拉動風險資產方面所起的作用，投資者不免會有所顧慮。MSCI所有國家世界指數從2009年的低點上漲大約160%。全球高收益債券與政府債券的利差已降至多年來低點，亞洲多數地區和全球主要城市的房地產價格已經超過全球金融危機前的高點。以往聯儲局有關削減量寬的暗示曾引起軒然大波，比如2013年的「削減恐慌」導致10年期美債收益率在短短3周內便飆升約50個基點。
經濟周期並未結束
無疑，隨着央行對資產市場的影響力減弱，波動性勢必將上升，市場受困擾的風險也將加大。但削減量寬並不意味經濟周期的結束。聯儲局基於國內生產總值（GDP）的衰退模型顯示，未來12個月的衰退機會率只有8.2%【圖】。利率正常化進程將在多年內逐步推進，聯邦基金利率和10年期國債收益率可能將在2019年的某個時點，分別升至2.5%和3%的高點。相對緩慢的利率漲幅應會抑制市場大幅回調，使全球經濟繼續維持擴張趨勢。
重要的是，長期利率的高點很可能會遠低於歷史常態，支持我們溫和「親風險」的立場，並繼續維持對全球股票的加碼觀點。不過，鑑於今年迄今全球股票已上漲15%，約為我們對長期股票回報預測的兩倍，我們最近已進行部分獲利了結。
日本仍需寬鬆政策支持
聯儲局的寬鬆政策可能正逐漸走向尾聲，但不會戛然而止。況且，聯儲局在寬鬆大潮中也並非獨行者。主要央行資產負債表增速在2009年達到高點，累計年化擴張率超過3萬億美元。從彼時起，全球主要央行在2012年、2014年和2016年又分別推出三波刺激措施，規模均在2.5萬億美元左右。第三波寬鬆浪潮仍尚未退去，截至7月份穩居2萬億美元左右，凸顯了央行支持仍在。
儘管經濟已現反彈, 但通脹依然低迷令日本央行繼續堅守寬鬆政策。該央行在9月21日決定延長債券資產購買計劃，短期利率依然維持在-0.1%。在聯儲局政策逐步正常化之際，我們預期日本央行目前的政策還將維持一段時間，這可能會導致日圓持續疲軟，推動美元兌日圓滙率升至113或以上。
經濟盈利增長推動市場
中國依然是我們所青睞的一個重要市場。在聯儲局正常化進程的同時，中國也逐漸採取措施收緊信貸擴張。企業盈利好於預期，8月份工業利潤按年增長24%，上半年GDP增長勢頭也頗為強勁，這都有助於中國紓緩下半年深化去槓桿所帶來的影響。
同樣，由於貿易和利潤穩健復甦且通脹低至可以忽略不計，亞洲其他國家受削減量寬的影響也相對較小。該地區資本支出復甦仍處於早期階段，促增長政策也陸續落地。在10個市場中，已有7個國家的銀行正在見到資產品質改善，貸款走強應促進企業盈利增長更為穩固。長期（戰略性）看好亞洲股票的立場沒有改變，下半年和2018年的企業盈利有望保持低雙位數增長。此外，新加坡等國的經濟終於站穩腳跟，美國利率正常化帶來的任何波動性加劇都應被視為是經濟的健康重整，而不是負面跡象。
今年以來，流入新興市場股市的資金已大幅增加約500億美元。聯儲局削減量寬可能會挑戰這一趨勢，但我們認為任何短期受挫都將為時短暫。從估值角度來看，即使中國經濟增速在下半年有所放緩，從全球來看其遠期市盈率14.5倍依然不高，低於美國的19.1倍、日本的17.5倍和歐洲的15.1倍。
央行撤出超寬鬆貨幣政策對當前的牛市有一定風險。不過，我們預計未來12個月內出現大幅回調以及連帶負面影響的機會率不到10%。隨着央行開始推高後危機時代的超低利率，GDP增長和強勁的全球盈利能夠提供必要的緩衝。
陳敏蘭
