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2016年3月21日

陳致強 宏觀分析

負利率政策 是出路還是末路

上周歐洲央行再次拋出一系列非常進取的貨幣刺激政策,行長德拉吉(Mario Draghi)宣布,將歐央行的每月購債規模,由600億歐羅增加至800億歐羅,並會將買債的範圍,由主權債伸延至企業債券,令市場大感意料之外。另外,央行負利率會進一步下調,由-0.3厘降至-0.4厘。

將錢存放在銀行而收到利息,本應是合情合理的事。同理,各大銀行將剩餘資金存放在中央銀行,一向也會獲得利息收入。但今時今日的經濟及金融環境愈趨扭曲,央行為了迫使銀行進行貸款,決定實行負利率政策,銀行存放在央行的剩餘資金,反過來要付出費用。

由於負利率會影響到銀行的利潤,因此歐央行同時也會提供一定的貸款補貼,以抵消部分負利率帶來的負面影響。簡單而言,央行正在利用納稅人的金錢刺激銀行增加貸款,問題是,如果市面上根本沒有貸款意欲,那再多的貨幣寬鬆政策,可能都只是徒然。

現時歐洲企業普遍對經濟前景仍然悲觀,另一方面,銀行又擔心借貸會增加壞賬率,換言之,雙方的貸款意欲都低迷。

孳息未反映箇中風險

今年早些時候,日本央行跟隨歐洲步伐,宣布推行負利率政策,目的是推低日圓滙率、刺激經濟增長及達到通脤目標。但諷刺的是,自從日本央行宣布負利率以來,日圓兌美元不跌反升。這種情況,令筆者想起上世紀九十年代,當日本經濟正在轉壞時,日圓卻在升值,令通脹預期下降,最後演變成惡性循環,導致日圓更強。

在負利率時代下,很多國家的主權債券孳息也已跌入負數水平,日本的10年期國債孳息跌穿0厘,此外,芬蘭、意大利等國家的主權債孳息也已跌入負數。然而日本如今背負的債務已經是GDP的兩倍,其國債孳息明顯未有反映箇中的風險。

話說回來,國債陷入負息,某程度上可以減輕政府的利息壓力。當發行負息債券時,表示投資者將錢借出來,也不會收到固定收益,反過來要付出一定的費用,那贏家肯定是發債人。如果債息繼續跌,日本每年分分鐘可以節省數以十億計的利息支出。

退休基金轉投更高風險資產

在另一方面,債息低迷,日本就可以更彈性地繼續利用寬鬆貨幣政策以刺激經濟,但亦正因如此,當局推行財政改革的動力也會減弱。在日本,本地投資者一向是國債的最大買家,佔整體國債市場的九成,理論上這有利日本國債的走勢持續穩定。但目前日本央行持有的未償還國債比例,已達到整體的三分一,佔比並有進一步增加之勢,這表示日本央行已正式地為國家的債務埋單。

對很多日本機構投資者而言,負利率並非什麼好消息。目前差不多有七成的日本國債孳息已陷負數,退休基金及人壽保險公司這些傳統的國債投資者,肯定要下調回報預期,同時迫使他們投資於外國債券或企業債券等,更高回報但更高風險的資產。

國債市場波動性增加

負利率的另一個症狀,是債券市場的波動性將會增加。一般而言,若果不是處於金融危機之中,國債市場很少會有大幅波動。但如今我們卻常常見到國債走勢隨市場情緒大上大落。

近年大型商業銀行在債券市場的舞台漸漸褪色,央行反而成為主角,結果是市場的流動性下降,大多數投資者的注碼都傾側在一起,當市場情緒逆轉時,所迎來的衝擊將必更大。

政策賠了夫人又折兵

負利率的成效令人質疑,本來,減息有望刺激投資及開支,但實際上負利率難以再進一步刺激經濟增長,反而會令市場忽略供應面及結構性改革的重要性。央行推行負利率的其中一個目的,是推低滙價,從而刺激出口,但當多個國家都有類似的動作時,貶值變成貨幣戰爭,最後難有任何國家受惠。

實行負利率後,日圓反而更強,2%的目標通脹又未達到,究竟日本央行的下一步可以怎樣做?筆者認為,日本央行最終有可能採取不惜一切的策略──債務貨幣化,但這個過程必會顛簸不定。日圓的實質價值最終會下跌,但短期內我們反而會見到滙率進一步走強,以迫使當局採取更積極的回應。

目前實行央行負利率的國家,已佔全球GDP的四分一,大家要關注的,是歐羅區及日本這兩大經濟體系,其央行的權力可以去得幾盡?央行決定加碼QE,又將買債內容由主權債延伸至企業債,都是史無前例的行動,但同時又令投資者開始懷疑,到底央行還有幾多彈藥可用,貨幣政策是否已到窮途末路。

與此同時,負利率會削弱銀行的利潤,始終利息一定會有盡頭,不可能永遠負下去。更重要的是,市場似乎並不欣賞負利率政策,歐羅及日圓近日的滙率都不跌反升,已是最佳證明。負息成效不彰,反倒賠掉中央銀行的信譽,簡直是賠了夫人又折兵,如果大家對央行的信任開始動搖,更是後患無窮。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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