過去一周，避險情緒高漲，10年期美國國庫債券孳息率下跌至1.62%水平，年初至上周四，此利率已下跌0.65%，回到2013年中聯儲局前主席貝南奇宣布退市前的水平，距離2012年歷史低點不足四分一厘。美國加息後長期國債孳息率不升反跌已非第一次，2004年6月，美國聯儲局啟動加息周期，其後一年內，10年期債息卻從4.8%下跌至3.9%，美國經濟並無立刻進入衰退，而是在4年後雷曼倒閉後，次按泡沫爆破，美國經濟才步入衰退。因此，以低國債孳息判斷美國經濟快將進入衰退未免倉卒。
違約率水平可接受
股市上落，油價成為重要指標，最近油價下跌又再觸發其他兩個負面因素，即垃圾債市下跌及通縮恐懼。年初至今，垃圾債上市基金（ETF）HYG價格已下跌6.2%至75.6美元的6年半低位，在技術性走勢驅使下，下一個目標是2008金融海嘯時低位的61.5美元。
另一方面，市場估計大約有1500億美元的投資評級債券將被降級至垃圾債評級（BBB以下），而大約有一萬億美元垃圾債需要再融資，標準普爾並且預期，垃圾債券違約率今年內將上升至3.9%，比現在高一個百分點，所有條件似乎都對債市不利。不錯，垃圾債違約高會影響信貸市場的正常運作，引起甚多企業資金周轉不靈。
但投資者應注意，自從1981年至今，垃圾債券違約率平均其實是4.4%，即若違約率上升至3.9%，亦並不代表立刻發生信貸緊縮（Credit Crunch）。2月初，美國金融機構存放於聯邦儲備局的超額準備金仍有2.2783萬億美元，在流動性收緊時是巨大的緩衝，不致發生信貸「冰封」，出現大型倒閉潮。
追買日圓值博率低
自從前年11月因油國組織不減產而令油價進入大熊市後，影響油價的因素大都與供應面有關，在30美元以下的油價有點超賣，若非美國經濟衰退，油價應見底不遠。上周五，油價在無特別消息影響下單日反彈12%，除股市反彈外，美國債息反彈近10點子，信貸息差收窄，日圓及歐羅回跌，可謂牽一髮動全身。因此，在此水平追沽原油、股指，追買日圓、CDS等風險甚高，值博率低。
美股下跌，部分言論歸咎聯儲局主席耶倫上周在國會聽證會不放「鴿」，2月初筆者曾經指出，短期內聯儲局不會釋出「托市」言論，因為聯儲局加息，並非經濟增長過熱，亦非通脹猛升之故，而是希望控制資產市場泡沫，因此美股、美國高息債價格下跌，反被聯儲局官員視為加息政策效果浮現，雖然有點諷刺，但投資者必須接受這個現實。
非美貨幣或接力升
避險情緒升溫下，高槓桿投資首先離場，套息交易平倉，負利率貨幣反彈，歐羅與日圓兌美元兩周內最多上升4.5%及8.4%，金價升近10%。去年底，筆者曾指出，聯儲局於2004至2006年間每次會議都加息，合共17次，幅度4.25厘，但美滙貿易加權指數卻下跌9%，反映美國加息與美元滙價強弱無絕對關係。現在問題是，除歐羅、日圓及瑞郎等避險貨幣以外，其他非美貨幣會否「追升」？
筆者認為此機會甚高。自從去年12月聯儲局加息以後，美國利率期貨市場價格已反映第二次加息時點愈推愈後，聯邦基金利率期貨反映今年內再加息機會率接近零。美元滙價暫時並無反映明年才加息，當市場重拾風險胃納後，歐羅、日圓止升勢，其他非美貨幣如英鎊、紐元及澳元將接力上升。
環球股市正等待美股築底，雖然美國已無貨幣政策支持，但增長不見得大幅下跌，過去兩個月間，標普500的預期市盈率已從接近18倍下跌至15倍左右，相信指數離底不遠。
王良享
