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2015年11月17日

王良享 宏觀分析 良言共享

王良享: 人幣入SDR中線支持滙價

上周六凌晨,國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德表示,IMF職員支持把人民幣納入特別提款權(SDR)儲備貨幣。拉加德指出,職員們相信人民幣已經符合自由流動要求,因此應該可成為SDR內的第五種儲備貨幣。其餘儲備貨幣分別是美元、歐羅、英鎊與日圓。

聲明又稱,IMF職員相信,中國已經完全回應了7月職員向執行委員會提交文件內所有的關注點,因此她支持上述發現。IMF執委會將於11月30日舉行會議,討論人民幣納入儲備貨幣內的建議。

自由流動標準涉主觀判斷

筆者於10月27日曾撰文指出,IMF在考量一種貨幣應否成為SDR的貨幣時,有兩個重要標準,即該國的貿易量在世界上是否舉足輕重,與該貨幣是否自由地被使用。2013年底,中國貿易量已超越美國進佔全球首位,以銀行用以擔保貿易支付的信用證的發行金額來看,今年首8個月的累計數據顯示,人民幣佔比為9.1%,雖然與美元(80.1%)的差距較大,但已超過歐羅(6.1%)和日圓(1.8%),成為全球第二大貿易融資貨幣。早在2010年的上次IMF考量當中,第一個標準其實已經滿足。

另外一個是否自由地被使用的準則帶點主觀判斷,原因是中國資本賬並未完全開放,資金進出仍依靠合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、合格境內機構投資者(QDII)、銀行間債券市場准入,及「滬港通」等機制以配額方式進行。不過近幾年人民幣在國際間外滙市場的份額大增,包括曾於8月份成為支付使用量第四高貨幣,及電子經紀平台第三高交易量貨幣,都成為人民幣的「自由使用」程度非常高的證據,因此,並非充份於境內「自由兌換」並不妨礙人民幣加入SDR。

IMF將調高人幣所佔比重

拉加德在國際貨幣組織(IMF)的地位就如同耶倫在聯儲局的地位一般,她的全力支持表明,IMF內部總體上對人民幣加入SDR已經有正面的共識。由於SDR決定是每5年一次,如果今年內不敲定,跟着程序走須等到2020年,相信大家並無耐性再等,因此11月底IMF通過將人民幣納入SDR已無懸念。

SDR是IMF分配予188個成員國的「補充」儲備,人民幣在加入時佔其5國貨幣籃子的權重估計在13%左右,屆時將超越英鎊的9.8%與日圓的8.2%,但仍落後於歐羅的32.5%及美元的36.5%。筆者估計,至2020年IMF可能會調高人民幣權重至20%左右,當然亦視乎環球央行在往後5年內對人民幣作為儲備貨幣的增持速度的調整。

適值美國進入加息周期

人民幣被納入為SDR貨幣,各國央行間接就已持有人民幣作儲備,幫助逐步完成人民幣的國際化三部曲(先結算,再儲備,後計價)中的第二部,但不一定會即時令環球央行將現有儲備轉移至人民幣當中。1999年歐羅面世,環球央行趨之若鶩,紛紛買進作儲備,但歐羅兌美元滙價於其後兩年內,卻下跌接近30%至0.823的歷史低位。歐羅本身固然有毛病,但美國於1999年中至2000年中的加息,亦幫助壓抑歐羅滙價。無獨有偶,當人民幣今天將加入SDR時,美國亦將要進入加息周期,另一方面,人民幣資產則遇冷,此等因素短期內將限制環球央行增持人民幣作為儲備的意欲。

中國第十三個五年計劃增長底線已下調至6.5%,環球投資者審視中國資產市場及滙率反應需時,大量增持似乎不急於一時。不過,據IMF統計,環球央行現有外滙儲備共11.46萬億美元,已分配儲備(即已買入外幣放入賬內)佔總儲備53%,其餘約5.4萬億美元是未分配儲備。假設央行不調整現有儲備分配金額,只從未分配儲備中撥10%為人民幣,則人民幣儲備需求約在5400億美元左右,說少不少,因已差不多等於日圓及英鎊儲備總和的5682億美元,但說多不多,因為中國自己就擁有外滙儲備3.4萬億美元。這些有機會容易轉入人民幣儲備的買盤,相信會於2至3年後發揮其對滙價的推動作用,再推動人民幣另一波升勢。

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