美聯儲局近期決定推遲加息之後，亞洲市場長舒一口氣，外滙市場應聲上漲。然而，我們認為這只是戰術性推遲。隨着美國經濟狀況好轉，聯儲局仍可能在12月加息。美聯儲局將推遲加息歸因於新興市場（尤其是中國）金融不穩定以及相關的通縮壓力，而我們認為聯儲局暫時按兵不動給了決策者認清全球經濟情勢的機會。
在我們看來，市場過於看重加息的時點，而不太重視加息步調。亞洲投資者和決策者最擔心潛在資本外逃帶來的影響，以及地區貨幣貶值導致短期信心受挫。然而貨幣政策正常化的速度，而不是其開始的時間，才是更值得關注的風險因素。雖然美聯儲局對於何時開始加息一直語焉不詳，但卻非常明確地表示加息將會緩步進行。我們認為，這意味着美聯儲局已經意識到亞洲新興市場在可持續復甦方面扮演的關鍵角色。
在此背景下，投資者該如何自處？更重要的是，這種動盪的環境對亞洲股票有何影響？我們認為市場比估值所反映的更加穩固，部分投資價值已經顯現。
亞洲市場的回升潛力在很大程度上歸功於本地區的估值優勢。亞洲（日本除外）股市自今年4月以來重挫近25%，目前的股價淨值比（PB）較歷史平均值低近30%，接近2008年金融危機時的低谷。
中國市場尤其易受投資者懷疑情緒的影響：中國股票價格已計入獲利衰退的預期，使得MSCI中國指數的估值跌至接近沙士疫情爆發以及國際金融危機期間的低點。靜態股價淨值比只有1.2倍，遠低於過去10年的平均水平2.1倍。
然而，當前的股東權益報酬率達到12%，遠高於2008年時的8%左右。此外，未來一年亞洲企業獲利預計將以高個位數增長，儘管股市遭遇拋售，但有利的獲利增長趨勢應該會保持下去。這與2008年危機期間亞洲獲利崩跌50%形成鮮明對比，也意味着當前市場情緒過於悲觀。
增長放緩惟未至出現危機
中國是亞洲經濟的溫度計，中國政府正在積極採取措施以減輕增長放緩帶來的影響，同時繼續推進改革。雖然股市動盪不已，但消費保持穩定，這是由於就業市場情勢良好，家庭財富中股票曝險並不高。
我們認為，在財政與貨幣政策的大力支持下，中國增長放緩仍將可控。強勁的房屋銷售即是中國經濟強韌的明證：至關重要的房地產行業已連續4個月回升，8月份房屋銷售按年增長16%。零售銷售也得益於房地產市場回暖，8月按年增速從7月的10.5%攀升至10.8%。
儘管今年上半年MSCI中國指數的整體獲利按年僅溫和增長5.3%，但是非銀行類股的增速高達9.7%。我們認為下半年獲利增長將繼續受到油價走低、融資成本下降的支持，總體營運成本因此而降低。
此外，雖然亞洲多數經濟體的採購經理指數（PMI）處於50之下的收縮狀態，但是仍遠高於以往危機時的低點。中國最新的PMI讀數為49.8，而2008年危機時僅為38.8。美國供應管理協會（ISM）指數維持在50以上的健康水平，與2001以及2008年經濟衰退時的水平不可同日而語。 總而言之，幾乎沒有證據表明經濟危機近在眼前，儘管近期亞洲（日本除外）市場的估值隱含這種悲觀預期。
貨幣估值尚未具吸引力
儘管投資機會浮現，但我們仍清楚認知短期的不確定因素。對市場穩定的最大威脅在於美國即將進行的加息及其對地區貨幣的影響。我們預期美聯儲局將在今年12月首次加息，此後將以溫和步調逐步上調利率。隨着美聯儲局貨幣政策正常化，本已受挫的亞洲貨幣在未來6個月兌美元還可能繼續下跌5%左右。
此外，人民幣帶來的挑戰可能進一步加劇悲觀預期。隨着中國進行結構改革，且其增長放緩，滙率機制進一步市場化意味着人民幣兌美元或將持續下滑，其影響可能殃及亞洲貨幣整體。由於擔心人民幣進一步貶值，資本加速從中國流出，迫使中國央行進一步降低銀行的存款準備金要求。
在人民幣貶值的預期升溫之際，央行應對經濟周期性及結構性放緩的複雜程度達到前所未有之高。
優質股債投資價值顯現
對經濟再陷衰退的擔憂已導致資產價格受損，而這反映出過於悲觀的預期。值得注意的是，以往美國加息後，亞洲股市最多曾上漲20%。我們認為持有印度和新加坡股票顯然是不錯的機會。對中長期投資者而言，市場震盪也是提升投資組合品質的機會。
我們認為在當前宏觀環境不確定的情況下，三類中國股票最具吸引力。首先，我們看好電訊、公用事業以及精選醫療保健等防禦類股票。其次，海外獲利佔比高的企業較少受國內經濟疲軟的影響。第三，長期長前景穩健的類股和公司，例如部分網路企業受益於消費向數位行業轉變的趨勢，受益於基礎設施行業潛在刺激政策激勵的公司亦被我們看好。
日本方面，由於全球投資者避險情緒升溫，日經225指數自其8月高點下挫近15%。雖然日本第二季國內生產總值（GDP）數據不及預期，且主權信用評等被下調，但以下一些有利催化劑將支撐日本股市反彈：更多財政刺激政策推出、央行擴大購買日本ETF（交易所買賣基金）的規模、日企獲利穩健等等。因此，我們認為投資日本股票，尤其是旅遊類股，在今後幾個月將有不俗回報。
除股票外，中國房地產市場復甦也使亞洲高收益債券變得有吸引力，而近期信用利差擴大提供了新的入場機會。中國債券還將受益於國內流動性持續寬鬆。在投資級債券中，我們看好具有BBB評等的中國國企債券以及銀行次級債券。我們對印尼和馬來西亞發行人以及周期性行業（如石油和天然氣、金屬與採礦等）仍保持謹慎看法。
總而言之，唱淡亞洲經濟前景的人應該進一步深入了解。增長確實疲軟，但經濟硬着陸的風險因政策的大力支持而有限。投資者不應忘記：必須要承擔風險且有耐心，才能奮力向前，勇敢面對不確定的環境。
陳敏蘭
