中國人民銀行在8月25日收市後宣布，分別將基準利率和銀行的存款準備金率下調25和50個基點。這是在A股市場於4個交易日挫跌約22%後所作的調整。我們認為，人行這一舉措意在限制金融風險和支持經濟增長。人行同時下調一些特定貸款機構的存款準備金率50和300個基點，以及取消一年期以上的存款利率上限，這是邁向利率自由化的另一個積極措施。考慮到7月份疲軟的中國宏觀經濟數據和資本持續外流、差強人意的8月份財新製造業PMI初值，和9月3日閱兵前部分工廠的暫時關閉，人行最新的寬鬆舉措應不會令人意外。
展望未來，我們認為最新的降息降準，以及近期對於基礎建設項目的財政和行政政策支持，應可讓投資者相信，中國經濟增長將在年底前回穩。我們對中國股票仍維持中性，看好保險和電訊板塊、個別風電和核電企業，以及部分龍頭互聯網企業。人行的最新舉措也鞏固我們看好亞洲高收益債券的觀點。
宏觀－有機會進一步寬鬆
我們認為，近期的政策調整旨在穩定金融和支持經濟增長。降準降息的組合拳將可安撫市場情緒、加強國內流動性和降低借貸成本。近期A股市場遭拋售和人民幣意外貶值，增加資本外流的風險。事實上，7月份人行的外滙資產大幅減少（外滙佔款劇降3080億元人民幣），和國內貨幣市場利率的上揚，意味着資本外流在近幾周內可能已經加劇。因此需要通過降準確保充足的流動性，維持足夠的貨幣和信貸供應。在經濟增長方面，雖然近期宏觀數據顯示經濟正在企穩，但是8月份財新製造業採購經理人指數（PMI）初值僅47.1，引發增長動能可能再度放緩的擔憂，這將會導致今年的官方增長目標難以實現。因此，需要放寬貨幣政策為持續的財政擴張提供資金和支持經濟增長。
鑑於市場擔心人民幣進一步貶值，我們預計，資本外流在近期內將會延續，這可能會觸發進一步降準。此外，由於大宗商品價格下滑和近期豬肉價格漲勢緩慢上升，近幾個月內通脹應不會太令人擔憂，也會創造一些減息空間。我們認為，政府也會繼續加大財政支出，並通過政策性銀行融資加速基礎設施投資。
股票－投資價值開始顯現
MSCI中國指數的估值並不算高，12個月預期市盈率為8倍，較長期歷史平均低一個標準差。其市賬率為1.2倍，接近上一次金融危機時的估值水平。但是，近期美元/人民幣滙率的波動性為投資中國股票增加另一個變數。我們建議投資者應該專注防守性板塊，和有穩健增長前景並且不高度依賴整體經濟增長的股票。我們看好諸如保險和電訊板塊、個別風電和核電企業，以及部分龍頭互聯網企業。
對於銀行、保險和房地產等利率敏感型板塊，人行政策調整的影響有中性也有利好。我們認為，降息降準對於中資銀行的盈利影響有限，降準50個基點的有利效果，被降息和取消一年期以上存款利率上限產生的負面影響所抵消。在近期回落之後，中資銀行H股估值接近0.8倍市賬率的歷史低點，股息率超過6%。鑑於硬着陸出現的機會相對不高，我們認為，目前的估值應是一個支撐點，進一步的政策放寬和持續的地方政府債務置換計劃，將成為中長期的有利因素。已經發布業績的中資銀行公布強勁的手續費收入增長（尤其是理財相關業務），這抵消信貸成本增加。中資銀行的不良貸款率在2015年上半年期間上升39個基點，反映目前周期的特徵。正面訊息是，一家銀行近期表示股市波動對於其盈利影響有限，這能夠紓緩投資者近期的憂慮。我們認為，地方政府債務置換、宏觀政策刺激和穩定的樓市，將有助銀行業控制不良貸款的上升趨勢。
H股中的中資保險公司將會受益於貨幣寬鬆周期。中國壽險企業傾向於儲蓄型產品，寬鬆貨幣政策帶動的流動性增長，將會提振產品銷售。因為保險公司投資資產年期通常超過5年，下調利率對其影響需要較長時間才能充分顯現。除了行業前景穩健以外，我們認為，中資保險H股目前估值也頗具吸引力，因為該板塊的股價/內涵價值比較歷史平均低1個標準差。
中國地產商也會受益於貨幣寬鬆周期，因為他們的流動性和融資成本將會顯著改善。今年按揭監管的放寬也會提高房屋的購買力。雖然土地銷售和其他數據依然低迷，但銷量、房價和去庫存化已經連續3個月出現好轉。再者，政府也有可能推出更多針對行業的具體支持措施。
債券－寬鬆政策利高收益債券
我們預計，美元高收益債券市場將會受益於最新的降準降息行動。自人行從2014年第四季度開始寬鬆周期以來，中國境內利率已經大幅下滑，基準AAA級銀行間商業票據收益率，已經從12月中旬的5%下降至目前的3.7%。最近的降息降準很可能鞏固這一趨勢，幫助企業進一步降低其國內的融資成本。此外，國內流動性的不斷增加和監管放寬，使更多企業（尤其是地產商）減少在海外發行美元高收益債券，轉而選擇國內債券市場，以降低再融資和滙率風險。事實上，截至2015年上半年，開發商的境內債券發行量已經達到738億元人民幣的高點紀錄，而其離岸債券發行量已經連續3個半年度出現下降，減少至72億美元。在美元高收益債券供應量有所下滑之際，境內投資者的需求卻非常強勁，這為美元高收益債券的價格提供很好的技術支持。
人民幣貶值將會對中國的美元債券發行人構成衝擊，但我們認為其影響有限。我們認為，必須區分人民幣貶值對於不同板塊中不同評級發行人的影響。有着離岸收入和資產的板塊（例如石油與天然氣）所受的影響最小，而專注於國內市場的板塊（例如地產、公用事業和消費品）將會受到一些衝擊。高收益發行人的利息成本和債務餘額將會增加。但是我們認為，大多數高收益發行人能夠承受10%的人民幣貶值幅度，其目前的信用評級不會受到影響，穆迪最新發布的行業評論也認同這一觀點。另一方面，我們對離岸人民幣債券持謹慎態度。雖然平均期限為兩年的無評級和高收益離岸人民幣債券息差達7%以上，但是高波動性和人民幣的預期貶值降低這一債券類別的吸引力。
何偉華
