隨著全球金融市場計入了對美國即將開始縮減寬鬆貨幣政策的預期，新興市場出現過山車式的走勢。在過去一個月中，印度盧比和印尼盾兌美元雙雙貶值9%，兩國股市也暴跌約20%。亞洲股市總體下跌3.8%，大於標普500指數1.7%的下跌幅度。值得注意的是，由於經濟數據回穩，中國股市在該地區中表現出色。市場擔憂的重點，看似已從中國經濟硬著陸轉向亞洲金融危機可能重演。
震盪可能將繼續
自美國聯儲局於5月表示，可能將在今年稍後時候開始逐步退出量化寬鬆(QE)以來，市場出現了顯著調整，美國10年期國債收益率大幅飆升就是很好的佐證。與此同時，投資於新興市場的外國資本正在回流美國、日本和其他已發展市場。根據年初至今的貨幣指數表現，美元上漲2.1%；相比之下，亞洲(日本除外)貨幣下跌3.6%，新興市場貨幣下跌8.6%。
總體而言，美元走強和美國國債收益率攀升對亞洲資產不利，因為一般而言這會推高亞洲公司的融資成本並打擊資本帳戶，從而令本地貨幣走軟，本地利率上升。此外，這也削弱了亞洲金融資產的吸引力，原因是亞洲金融資產相對美國國債(作為基準)的利差收窄。
美國聯儲局縮減QE，即收緊貨幣政策，意味著亞洲地區的過剩流動性將減少，這是亞洲股市和貨幣面臨的重大不利因素。由於縮減QE可能將於今年稍後時候開始，市場調整勢必還會持續，亞洲貨幣仍將受壓。敍利亞的緊張局勢也是投資者避險情緒升溫的誘因。
1997年歷史不太可能重演
印度和印尼之所以有如此大的負面反應，是因為它們兼有巨額經常帳赤字(分別佔2012年各自GDP的4.8%和2.8%)，和財政赤字(分別佔2012年GDP的4.9%和1.8%)。在流動性充裕時，資本流入能夠為印度和印尼的經常帳赤字提供資金支持，並支撐它們的貨幣，但當流動性收緊時，這些資本流入轉變為流出，令兩國的貨幣承受巨大壓力。
不過，我們認為類似1997年的亞洲危機不太可能捲土重來。地區經濟情況在總體上比16年前更好。第一，目前亞洲外匯儲備約為地區GDP的32%，而1996年時還不到10%。第二，1996年時8個亞洲經濟體擁有經常帳赤字，而目前只有2個。第三，2012年對外債務總額佔GDP的比例不到30%，處於可控水平。
此外，匯率制度可能是目前與1996年相比的最大不同。在整個地區原先實行的固定匯率制度下，當通脹率差距擴大時，各貨幣相對於均衡匯率的偏離度往往很大。因而貨幣下跌幅度往往也很深。如今，大部分亞洲經濟體都在實行相對靈活的匯率制度，因此潛在調整幅度也相應會較小。
「雙赤」國家面臨風險
下行風險在於，美國的零利率政策和熱錢流入，可能已導致亞洲國家的國內債務水平激增。2012年，亞洲私人債務佔GDP比率超過160%，1996年時則為120%。所以，國內經濟和資產價值調整導致的潛在風險遠高於1996年。
在美國聯儲局即將逐步退出QE的情況下，擁有經常帳盈餘的亞洲國家的貨幣可能會保持穩定並展現彈性，包括人民幣、新加坡元和韓圜。我們還預計，新加坡和韓國股市將表現出色。另一方面，我們預計印度和印尼股市和貨幣將持續受壓，直至這兩國的經常帳赤字明顯改善。
浦永灝
