11月21日中國人民銀行意外宣布減息，香港和內地股市聞聲大漲。由於對信貸違約風險和經濟增長的擔憂紓緩，投資者信心轉強，我們預計一些行業在短期內有望延續上行趨勢。
定向寬鬆措施未能產生顯著效果
儘管中國央行在2014年第二季兩度有針對性地下調存款準備金率，在2014年第三季注入7700億元人民幣的流動性，並多次進行公開市場操作以降低銀行同業利率，然而我們認為央行基本上沒有實現降低實質貸款成本的目標。截至2014年第三季，加權平均銀行貸款利率為7.33%，高於2013年第四季末的7.14%。同期，住宅按揭貸款平均利率也從6.53%升至6.96%。與此同時，通脹預期下降而名義利率依然高漲，抬高了實際利率，並對經濟增長造成了更大的下行壓力。
減息標誌著廣泛寬鬆周期展開
在此次減息宣布之前，央行一直迴避下調基準利率或存款準備金率，以防給人留下實施大規模政策刺激措施的印象。因此，最近這次減息明顯偏離了這一思路。我們認為下調基準利率有可能降低經濟的總體借款成本。
我們預計，未來6至12個月央行還會進一步下調利率。在11月份減息之前，考慮到經濟增長趨勢疲軟以及消費者價格通脹下降的程度，我們曾預計央行將進行兩到三次幅度為25個基點的減息。現在我們仍維持這一預期，並預計未來還會減息一到兩次。此外，我們認為，央行也將借助量化措施以刺激貸款增長，預計未來央行會下調存款準備金率兩次。
或有助房屋銷售
我們預計，減息將減輕諸如地方政府融資平台、國有企業和地產發展商等借款者的償債負擔。此舉有利於企業改善現金流，並有助於不良貸款生成速度減慢，進而紓緩對中國在近期出現系統性金融風險的擔憂。此外，近期房貸規定的變化以及地方政府推出眾多小規模措施，已推動房屋銷售在10月份反彈。此次減息直接降低了房貸還款額，有可能進一步推升當前房屋銷售趨勢 ，從而使周期性反彈持續更久。
能否提振經濟增長？
我們認為，僅這一次減息不太可能對經濟增長產生顯著的積極影響。就中國的情況而言，作為重要的周期性推動因素的投資增長，對信貸量的敏感度較高。雖然降低借款成本有所幫助，但信貸可得性同等重要。我們認為，為了增加總信貸量，央行還需要放寬諸如存款準備金率等量化限制因素。2012年，為應對持續疲軟的外需和投資增速，央行在兩次下調存款準備金率的基礎上，兩次下調基準利率，地產和基礎設施投資增速隨之上升，2012年第三季GDP增長率也從2012年第二季的7.4%回升至7.9%。
我們有理由認為，中國央行在不遠的將來會推出與信貸量直接相關的措施，比如放寬貸存比的定義、下調存款準備金率等。在宣布這些措施之前，我們對2015年中國GDP增長率的預測仍是6.8%。
對股市的影響
我們認為，由於減息有助於紓緩對中國信貸違約風險的擔憂，並且發出了央行或在6個月內加大寬鬆力度的訊號，因此11月的減息對於總體投資者信心顯然是一個利好消息。保險、材料、公用事業和房地產行業應當受益最大。但負面影響是總體獲利短期內可能受到打擊。銀行業在股票指數中所佔權重較大，銀行業獲利很可能將受到減息的負面影響。
MSCI中國指數目前對應約9倍的12個月預估市盈率，這與過去5年歷史平均值有-1個標準差。在MSCI中國指數中，銀行股一直拖累總體估值，市盈率約為5倍(為10年來的低點)，而非銀行成分股的估值則接近歷史平均水平，這意味著整體估值也不是特別便宜。
雖然央行將基準存款利率從3%下調至2.75%，但提高存款利率上限(從1.1倍的基準利率提高至1.2倍)意味著實際上限仍然維持在3.3%不變。因此，銀行獲利率很可能將承受壓力。雖然減息一般不利於銀行盈利，但投資者關注焦點已從銀行的盈利能力轉向銀行的資產負債表。自2008年以來，減息一直是中資銀行股價的積極催化因素，因其有助於提振經濟增長並可降低不良貸款累積帶來的風險。在2012年央行減息周期中，銀行估值在減息之後的兩到三個月觸底，並且銀行股的表現優於保險和券商股。
我們認為，此次減息有利於地產股，因其有助於降低房屋銷售和投資增速進一步放緩的風險，進而降低了房地產行業崩潰的風險。下調基準利率將直接推低房貸利率，再加上房地產政策正常化，應該有助於穩定房屋銷售。然而，鑑於待售存量房規模相對龐大，房價不太可能顯著上漲。
減息還有利於降低資本密集型行業的融資成本，因此利好這些行業的獲利，比如材料和公用事業。保險公司應是此次早於預期減息的主要受益者，應當有助於降低保險基金組合的回報風險。再加上保險行業將恢復兩位數增長率，且毛利率不斷提升，為行業估值上移提供了支持。
何偉華
