中國政府視國企改革為主要政策重點，旨在提高國有企業的透明度和效率。在我們看來，改革可能會對中國長期經濟發展產生正面影響。改革可能集中在4個面向：私營部門參與、資產重組、行業管制放鬆，以及改善激勵措施。就目前而言，我們認為市場並未對改革寄予厚望。許多可能進行改革的國有企業，其估值仍具吸引力。投資者可在中國國企改革主題中，選擇具有穩定的現有業務，且為潛在改革候選人的公司進行投資。當政府披露更多關於私營部門如何參與改革的細節時，一些非國有企業也應可從中受益。
國企改革為主要政策重點
除了金融業和戶籍制度的改革之外，國務院總理李克強及其領導層視國企改革為主要政策重點。該改革計劃在過去幾個月已加速實施，特別是針對那些由中央管理的大型國有企業。整體而言，中國的國有企業規模龐大。截至2013年底，非金融國有企業的總資產達91萬億人民幣，相當於中國GDP的160%左右；而且根據財政部的數據，中央和地方政府的資產規模大致相同。與此同時，截至2013年，國有銀行的總資產約為104萬億人民幣。政府通過國有企業佔MSCI中國指數的比重仍達53%。
國企改革是提高中國經濟效率的關鍵。上一次主要的國企改革要追溯到上世紀90年代末期。當時經濟效率得到加強，從而使虧損的國有工業企業比例，從41%的峰值在2011年下降到21%的歷史低點。然而，這一進程在過去兩年停滯不前，在2013年又回升至26%。
國有企業和非國有企業之間的收益和效率差距加劇，自2008年更加明顯。當國有企業的財務槓桿大幅上升，該種企業的績效開始惡化，這對於中央政府所管理的國有企業更是如此。由中央掌管的國有企業財務槓桿自2008年開始加速，這可能是受到一些中央國有企業的巨額投資和借貸影響所致。政府及政府相關實體的債務負擔也自2008年迅速增加，非金融債務佔GDP的比重自2008年的145%飆升至2013年的216%。在計算佔GDP比重時，國有企業相關債務視為非金融企業債務的一部分，而後者佔GDP的比重在2008至2013年間出現最大幅度的擴張。在我們看來，為了維持整體經濟增長，提高經濟增長質量，以及減少和控制不斷上升的債務負擔等因素，都促使國企改革的實施。
改革計劃和可能性
我們相信，國企改革可通過4種常見方法實施並加強回報：一、私營部門的參與，通過擴大混合所有權架構，使得國有企業更像是遵循市場規則和力量獨立運營的公司，而非是個政策工具。二、資產重組，包括部分剝離、資產注入和集團上市。最近一個例子是成立一間全國性的電訊塔公司，負責中國電訊業的電訊塔業務。三、放鬆行業管制，例如由市場決定電訊服務和醫藥產品定價，或者開放先前由國有企業主導的80個投資項目與私營部門競爭。四、主要通過股票補償，改善管理激勵機制。最後，國有企業主要將依據淨資產收益，而非所創造的就業機會和市場份額進行評估。一些大型國有企業已著手進行或宣布將採取部分的改革措施。
總體而言，我們認為2014年僅會公布相關指導方針、法規，以及一些具代表性的作為，而整體國企改革的進程至少需要幾年的時間進行。從中期來看，通過引進新的投資者、降低運營開支，以及提供管理階層股票作為激勵措施，混合所有權架構將提高國有企業的表現和釋放其潛在價值。
兩個投資機遇
我們認為，提高效率是這次國企改革的核心原則。在我們看來，隨著時間的推移，效率和收益提高應可使國有企業重新評級。對於投資者而言，國企改革提供了兩個投資主題機會：1)依行業或個股投資目前上市的國有企業股票；2)依行業或個股投資從國有企業影響力日益減退中獲益的私營公司股票，因為國企影響力減退對於經濟中某些行業的私營企業產生新的機遇。我們認為，國企改革將是一個持續的過程，投資者可將之視為2014至2015年的一個重點投資主題。
投資者應該關注政府擁有較高影響力的行業，這往往也是壟斷行業，例如能源、電訊和公用事業。這些行業可能從國有企業資產重組和引進混合所有權架構中受益。我們認為，當政府披露更多關於私營部門如何參與改革的細節時，一些非國有企業也應可從中受益。
我們認為，國企改革將是個漫長的過程，而且改革實施的時間表仍不確定。我們相信，整體國有企業不可能在短期內大幅重新評級。儘管如此，許多國有企業的估值仍然較低，甚至低於業界平均水平。投資者應將重點放在那些具有穩定的現有業務，且可從改革中額外獲益，並且可能在短期內從正在進行或將來可能推出的改革舉措中受益的國有企業。
何偉華
