在今年首季，各種風險資產的表現怎樣?在本文章裡，筆者將會逐一檢視各種市場熱門的資產，並剖析未來數季的投資前景。
今年首3個月，成熟市場的表現優異。以美元計算，美國及日本股市分別上升10%及8%。相反，新興市場股市表現失色，MSCI歐羅區指數更跌約1%，拖累MSCI世界指數只取得6%的回報。另一方面，由於商品價格逐漸下降，商品股票及相關投資表現也落後。在亞太區(除日本)方面，澳洲以及一眾小型東協經濟體系如泰國及菲律賓，其股市的表現也頗為突出；相較之下，包括中國及南韓在內的北亞地區卻跑輸亞太同儕。
要數今年的亮點，非日本股市莫屬。在日圓貶值刺激下，汽車業、電子產品及金融業都有可觀的升幅，帶動日本整體股市上揚。弱勢的日圓，令日本出口業在國際市場中更有競爭力，有趣的是，美國股市在今年初表現也甚佳，但升勢卻是由防守性股份帶動。
投資者心裡或有疑問：何以亞洲股市再一次落後?
原因之一，與美元的強勢大有關係。一直以來，亞洲股市與美元滙率一直呈反向走勢，這是因為亞洲國家或多或少都將其貨幣與美元掛鈎，在弱美元的環境裡，新興國家的政府會在體系內注入流動性，以確保其貨幣兌美元不會大幅升值。流動性充裕，資產價格自然強勁上升，遂吸引到更加多的資金流入。相反來說，若果美元轉強，亞洲各國政府介入干預，系統內的流動性減少，將不利股市。美滙指數由今年2月1日的79點上升至3月底的83點，換言之，強勢的美元，逆轉了新興市場的資金流動性，遂不利亞洲股市。
第二，是市場仍然憂慮中國的經濟狀況。直至1 月以來，中國股市的表現都不俗，到了2月及3月則漸見整固，這與2月份低於預期的中國製造業採購經理指數(PMI)，可謂互相呼應。另外，在經過三個季度的資金淨流入後，今年首季人民銀行在銀行體系中抽走超過7000億人民幣，以重申其中性貨幣政策的立場，亦為股市帶來陰霾。
第三個問題是日圓貶值。日圓節節下挫，為亞洲區尤其是北亞經濟體系的出口業帶來一定衝擊。目前，日圓貶值對區內貿易之影響，仍未完全反映出來，然而南韓股市已率先反映此不利前景，其股市盈利已遭下調。由於日本央行極其進取地擴張資產負債表，以達到兩年內通脹率上升至2%的目標，筆者預期，南韓將會下調其2013年的國內生產總值(GDP)增長目標，以及調整其出口表現的預期。
日圓走弱股市持續上揚成焦點
北亞表現落後，澳洲及日本股市則有亮麗的開始。澳洲股市是本年其中一個表現最佳的股市，以美元計，本年迄今已升逾8%。有趣的是，領先的行業是工業股、消費股及金融股，反而投資者一直最感興趣、佔指數比例甚重的資源股，表現卻頗為失色。
澳洲目前是少數能保住AAA信貸評級光環的成熟國家，在金融危機中，海外的資金不斷流入其固定收益市場及銀行存款體系。如此龐大的資金流入，成為澳洲經常帳赤字的最佳融資工具(國際貨幣基金組織(IMF)估計，明年澳洲的赤字將佔其GDP達6%)，抵銷了資源企業盈利下跌的影響。
雖然借貸成本有所回落，該國的交易條件並沒有多大改變。由於海量的資金流入，澳元表現強勁，澳洲央行減息的空間仍然存在，這對於揹著高負債的家庭及銀行來說，無疑是一大好消息。澳洲國債提供較高息率，而儘管澳洲股市的估值不算吸引，其股息率卻也不俗。可以預料，澳洲的股債市場會持續受到一定追捧，尤其是日本央行大舉實行量化寬鬆計劃，來自日本的資金很可能湧至澳洲。
至於日本方面，在日本央行新一輪的量化寬鬆下，日圓相關的外匯交易活動，已主導了整個外匯市場。日本央行行長黑田東彥新官上任，旋即提高通脹目標至2%，並將央行的買債規模大增一倍，如此一來，日本的貨幣基數將由佔GDP的29%，一下子大增至55%，亦即每月增加約1%，相較之下美國聯儲局每月只增50基點，日本央行的量寬行動似乎進取得多。然而日本的債務佔GDP比率已高達220%，國家可以說是負債纍纍，長期來說，該國將要面對借貸成本進一步增加的風險。
估值便宜 減少中國股市大跌空間
在日圓貶值的進程中，其中一個關鍵問題是，究竟日本本土的機構及投資者會不會沽售日圓。今年以來主導日圓的下跌力量，主要是來自外國投資者，尤其是一眾對冲基金經理。目前暫未見到日本零售投資者將其資產轉移至海外，以尋找更高收益的投資。另一方面，日本保險公司仍未改變其海外資產組台中的外幣持貨對冲比例。
若果保險公司肯定了日圓的跌勢，便有可能加入沽售日圓的行列。另一值得留意的，是儲聯儲何時會停止其買債計劃。市場預計，美國的量寬周期漸漸步入尾聲之際，日本央行才剛剛開始大刀闊斧擴張負債表。
究竟日本經濟是否能藉此重生?除了貨幣政策，還要看安倍晉三在結構性改革方面的決心，例如是如何刺激了無生氣的勞動力、如何在醫療行業實行去監管化、如何將退休人士的財富轉至新一代等。
無論如何，在強美元、弱日圓及走勢平穩的人民幣之間，投資者的短期目光將會集中在日本股市，一般來說，貨幣走弱，總是有利股市表現。
今年第一季中國股市表現乏善可陳，未來仍然面對一連串不利消息，例如政府大力打擊貪污、H7N9禽流感疫情繼續蔓延等，在在削弱消費者的信心。然而筆者相信，由於估值實在便宜吸引，中國股市的下跌空間相對有限。大家也應留意，即使人行在市場中抽走資金，中國的銀行同業拆息利率水平仍低，未來數月出台的經濟數據，將會告訴大家，到底中國經濟基本面有多強韌、通脹是否仍然受控。
陳致強
