1996年12月5日，當時的聯儲局主席格林斯潘針對美股持續上升發表了著名的「非理性亢奮」警告，美國道指翌日「應酬式」地下跌55點至 6381點，於往後三年內卻不斷創新高，至2000年1月，道指升至 11750點，比起格老提出警告時高 84%，道指市盈率則從1996年的十倍大升至2000年的 26倍。股市不停上升的氣氛，甚至令格老將「亢奮」理性化，於2000年發表了財富效應推動經濟增長的構想，這個理論在往後十年，甚至在科網股泡沫爆破後，仍深刻地影響美國的財金政策，美國樓市在2001年經濟衰退後下滑，布殊政府甚至想出「居者買其屋」的政策，鼓勵置業，圖以樓市及股市上升勢頭，支持經濟繁榮，結果引發了次按風暴。
由格老提出非理性亢奮至股市正式崩潰，歷時四年。美國經濟於該四年內，增長從2.5%上升至4.8%，直至科網股泡沬爆破，引發經濟衰退。兩周前筆者曾撰文指出，除經濟增長勢頭外，股市風險溢價亦是主宰股市趨勢一大因素，道指由二月中以來屢創新高，但美國股市風險溢價卻仍高企於5%附近，給予投資者一個繼續入市的理據。2001年及1987年的美國股市大崩市前，股市風險溢價已從高位明顯回落至接近零水平，發出了預警訊號。
既然市場可以因過份貪心而忽略風險及恣意提高槓桿，當然亦可以因過份審慎而高估風險及無端降低桿杆，筆者形容這個現象為「理性不亢奮」，2008年的金融海嘯摧毁了不少對新興市場投資的信心，而市場對亞洲發展的决心及持續性仍將信將疑，所以縱使中國股市的11.3%風險溢價與香港股市的10%風險溢價屬歷史高位，亞洲經濟增長本年內可達7%以上，投資者只關心政策何時會收緊以打壓泡沫，惡性通脹何時會出現，影子銀行風險會否不能控制等問題。因此，中國居民股票户口除沒有上升趨勢外，更有三份一並無任何持倉，反映老百姓對股市的回報不存太無期望。
不過，筆者想指出，自從加入世貿，中國在過去十二年對於控制泡沬可說相當成功，中國於2005年實行滙改，人民幣於過去七年半內兌美元只升了 32%，與日圓於 1985年後兩年升了一倍不可同日而語; 中國股市在2005年股改後出現短期泡沫，但迅即「硬看陸」，滬深300指數於2007年10月至2008年10月一年內下跌 72%，現在中國股市明顯再無泡沬。由中國股市大崩盤至今巳經歷時四年半時間，中國經濟增長雖然從 2007年的 11.4%回落至去年的 7.8%，但即使以8%的經濟增長為本，中國股市風險溢價仍高達 10.8%，况且中國以致亞洲過去十五年間的財金政策無不是「摸着石頭過河」，並無忽略重大風險於不顧，因此中國及亞洲經濟增長的水平不高。格老「非理性亢奮」警告後，美股於四年後始崩盤，亞洲式的「理性不亢奮」大約於2009的第三季開始，已歷時三年半左右，筆者相信，亦應該接近尾聲。
王良享
