全國人大會議將於今日(3月5日)開幕，為期約一周。認為GDP增長目標可能繼續設定在「約5%」，總體赤字率可能從去年的3%，提高至4%。我們預計今年GDP增長將從2024年的5%，放緩至4.5%左右，上半年表現相對強勁。在以舊換新補貼政策的幫助下，零售可能會小幅回升。
固定資產投資方面，房地產領域的降幅放緩，製造業強勁且基礎設施穩健，我們預計投資增長將保持在3.5%左右。隨着提前出口帶來的利好消退，出口增長或將放緩至低個位數。由於目前關稅影響不大且DeepSeek帶動市場情緒回暖，預計政府將推出溫和的穩增長政策，而非大規模刺激措施。
財政政策將是關鍵看點。我們預計全國人大會議將推出2兆至4兆元人民幣的財政刺激計劃，主要通過增發國債融資。今年特別國債發行規模可能從2024年的1 兆，提升至2兆至3兆元人民幣，地方政府債券則從去年的3.9兆元人民幣，提升至4.5兆至5兆元人民幣。財政刺激措施或將側重於消費品以舊換新和設備更新，今年的規模可能較 2024年的1500億元人民幣翻一番，達到 3000億元人民幣。
此外，銀行資本重組注資可能增加至1萬億元人民幣，存量住房/土地回購或達 0.5兆至1兆元人民幣，社會福利補貼也有望增加。隨着關稅形勢變化，政策支持力度可能在年內逐漸加大。
貨幣政策料將繼續保持寬鬆立場，2025年存款準備金率可能下調50至100個基點，政策利率下調20至40個基點。面對潛在的關稅上調風險，中國人民銀行已表明維持人民幣滙率基本穩定的意願。
我們認為，核心互聯網行業基本面改善、政策持續有利以及估值合理等因素，短期內將繼續支撐MSCI中國指數。因此，將指數今年底目標上調至77，且還可能進一步上調。但鑑於美國關稅和中國應對政策仍存在不確定性，對整體中國股票保持「中性」觀點。不過，內地互聯網板塊仍為「具吸引力」，預計從目前到12月底還有約10%的上行空間。建議投資者聚焦精選的中國互聯網公司。
亞洲投資級債方面，多數發行人在美國的營收敞口不大，因此貿易限制對企業基本面和該板塊的影響可能有限。中國一家互聯網龍頭被列入美國涉軍名單，起初導致利差短暫走闊，但隨後迅速收窄。在基準情景下，關稅實際上將支援我們對亞洲投資級債券的偏好，因為該板塊更有能力抵禦貿易緊張局勢的影響。在關稅下行情景中，信用利差可能走闊約30至50個基點，但這將是建倉優質債券的機會。在此情景中，部分硬體發行人受到的衝擊將較為顯著。
中美首輪關稅交鋒較為克制，並未出現部分投資者擔憂的激烈衝突。美國自2月4日起對中國進口商品額外加徵10%關稅。我們預計這可能令中國GDP增長降低約0.3至0.4個百分點。
重要的是，中國的反制措施也較為溫和，避免了衝突升級。比如，中國於2月 10日起對總價值140億美元的美國進口商品(煤炭、液化天然氣、原油、農業機械和汽車等)加徵10%至15%關稅，佔中國自美國進口總額的大約9%。除了對鎵和鍺的現有管制外，內地還對鎢和碲等稀有金屬實施出口管制，這是生產矽晶片和電池的關鍵材料。
此外，中美兩國繼續就非法移民和芬太尼販運等問題進行談判。市場似乎將此視為雙方有意遏制雙邊關係轉差的明確信號。
不過，美國再次上調關稅的可能性仍不能排除，可能會在美國貿易代表署於4 月初公布調查結果之後。我們預計2025至2026年美國對華關稅稅率將提高20 個百分點，可能令中國GDP增長減少0.7至1個百分點。
總體而言，截至目前關稅對中國的影響相對有限，外交接觸也有望緩解對出現極端情景的擔憂。此外，美國對加拿大、墨西哥、歐盟和日本等其他交易夥伴的審視，也有助於分散市場對中國關稅風險的關注度。
胡一帆
