共和黨最近在國會選舉完勝，重燃外界對美國債務狀況，以及長期收益率走向的疑慮，而三大重要數據說明了箇中原因。
根據聯邦預算問責委員會(CFRB)估算，在總統當選人特朗普的財政計劃下，政府每花費1美元，預計只能籌募到61美仙。美國目前的赤字佔GDP的6.4%，這是二次大戰、環球金融危機，以及疫情時才會出現的水平，而美國經濟現已在充分就業下運行。
如果減稅政策得以延長，美國的債務佔GDP比率將會從目前的99%，升至10年後破紀錄的132%，超過二次大戰時的水平。如果其他減稅提案得 以實施，數字將會上升至143%。
即使債務不斷膨脹，但是市場仍未對重大風險作出定價。通脹預期並未顯著上升。1年期的通脹預期在11月為2.4%，仍然維持穩定，最新的5年期及10年期的美債平衡通脹率亦大致在相同的範圍內。
更重要的是，債券市場扮演着監督決策者的重要角色，但收益率並未大幅上升。事實上，過去20年間，即使債務佔GDP比率增加了約60個百分點，但是10年期國庫券的收益率仍然維持穩定。自2023財政年度開始，財政部已額外舉債近5萬億美元，但是10年期收益率只是溫和上升。
那麼，為何美國有能力發行更多債務，而不會危及其財政狀況或經濟穩定，或如國際貨幣基金組織所言，美國明顯較其他國家有更多的「財政空間」？
一個關鍵因素是投資者對美國政府的償債能力及意願充滿信心，美國政府的信譽良好使其成為最安全、流動性最高的投資之一。這種信心源於強大且穩定的制度架構、靈活的貨幣政策、穩定的貨幣，以及龐大而多元的經濟基礎。
這為美國國庫券創造了強大的結構性需求。首先，它是全球央行的主要儲備貨幣。美國國庫券的外資持有量從1990年約20%，迅速增加至2007年高峰期的約60%。然而，最近已回落至約40%，取而代之的是銀行及資產管理公司需求的增加。美國國庫券除了是一項可創造收益的投資外，還可以是優質抵押品、資產負債管理及分散投資組合的工具。
如果美國的債務水平上升到不可持續的水平，就可能會出現債務危機。其中，賓夕法尼亞大學沃頓商學院的預算模型估計為GDP的175%至200%。雖然當中涉及高度不確定性變數的多重假設，但是根據目前國會預算辦公室的預測，美國不太可能在短期或中期內突破這一水平。
通脹及利率急劇上升、嚴重的經濟衰退或金融危機，又或者投資者對美國機構失去信心亦可能會觸發危機。換句話說，如果經濟增長與利率之間的差距沒有大幅惡化，或GDP的增長快於債務增長，那麼財政風險應該會受控。
然而，這並不表示現在的風險對投資者來說並不重要。財政赤字持續增加可能會導致長期美國國庫券收益率上升。事實上，我們的2025年長期資本市場假設提高了期限溢價，使美國收益率曲線變得陡峭。
這對資產配置帶來甚麼啟示？由於債券市場扮演財政決策「經濟警察」的角色，財政積極主義加上較高的赤字，可能會令國庫券的波動性偏高。
由於核心債券有助降低投資組合波動性，加上美國債務上升所帶來的長期風險，投資者應分散存續期持倉至美國以外的選擇。此外，實物資產及對沖基金等另類投資工具，亦有助對沖債券波動及通脹，即使債務危機的可能性較低，不過一旦出現時，這類投資的保值能力亦較其他資產為佳。
周奐彤
