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2024年8月23日

韋立民(Norman Villamin) 市場分析

美聯儲局或需盡快結束量縮

金融市場在8月初的震盪,促使市場大幅上調美國聯儲局在今年的減息規模,如今預測局方在9月減息0.25厘和半厘的機會率相若。

儘管市場是基於經濟衰退前景而預期減息行動將更進取,但投資者還應留意聯儲局如何調節其資產負責表,才能全面了解當局在調整貨幣政策時的真正關注。

為了應付疫後通脹升温,聯儲局採取雙管齊下的策略,除了在2022年開始逐步加息之外,同時實施量縮計劃,即不將手上部分到期美國國債和按揭抵押證券所得,再投資於美國債券市場。當局自2023年7月最後一次加息之後,一直按兵不動,但維持每月量縮規模,因而在過去一年繼續從經濟體系再抽走了1萬億美元的流動性。

直至今年5月1日的議息會議,聯儲局宣布放慢量縮步伐,將美債縮表規模每月減少逾一半,但主要導因並非增長和就業的潛在風險,而是美國國債拍賣近期反應欠佳,而且債券年期愈長,市場反應便愈差,這從美債拍賣的得標收益率,與拍賣前的預期收益率之差距擴大可見一斑。

行內稱這差額為「尾部利差」(tail),表示美國財政部為了吸引買家認購國債,在拍賣時將得標收益率提高至超過市場收益率,因此尾部利差愈高,意味着美債的需求愈弱。

自從美國債務上限問題在去年6月暫時化解,並且迫切需要為近2萬億美元的赤字融資,財政部恢復拍賣國債,但在去年11月拍賣10年和30年期國債時,尾部利差大增。為了穩定國債市場,美財政部隨即減少發行長債改以短債集資,並尋求吸收在聯儲局逆回購操作中的大量資金。同時,聯儲局在去年12月會議後,暗示可能在今年減息。

可是,在今年春季的拍賣會,尾部利差再次擴大,尤其是10年期國債。美財政部重施故技轉為增發短債,而聯儲局也決定從6月起減慢量縮規模,恢復將較多到期國債所得款項再投資於國債市場以配合。不過,這些行動似乎沒法穩定美國國債市場,在8月的拍賣會上,尾部利差進一步上升至近期的高位。

面對國債需求和回購操作的結餘均下降,美財政部在日後要緩減拍賣國債的壓力將日加困難,而維持美國國債市場穩定性的擔子,將更多落在聯儲局的身上。

故此,預測聯儲局未來減息的時間和幅度固然重要,但投資者不應忽略了當局可能更迫切需要在不久後結束量縮計劃。

參考2019年的經驗,聯儲局為應對美國貨幣市場的突發壓力,比原定計劃提前兩個月結束量縮並同時開始減息。美國2年期國債債息此後回穩,但10年期債息持續上升,直至2020年疫情爆發。

如果沒有發生疫情,究竟10年期美債債息會否持續上揚不得而知,但投資者卻有理由相信,長期美債債息在邁向今年底可能趨升,並導致行情波動,因此有必要積極管理利率風險。

至於在此前處於極收窄水平的信貸息差現正逐步擴闊,相信信用債的風險-回報水平轉佳,有望帶來不俗的機會。

韋立民(Norman Villamin)

瑞聯銀行

集團首席策略師

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