金融市場在8月初的震盪，促使市場大幅上調美國聯儲局在今年的減息規模，如今預測局方在9月減息0.25厘和半厘的機會率相若。
儘管市場是基於經濟衰退前景而預期減息行動將更進取，但投資者還應留意聯儲局如何調節其資產負責表，才能全面了解當局在調整貨幣政策時的真正關注。
為了應付疫後通脹升温，聯儲局採取雙管齊下的策略，除了在2022年開始逐步加息之外，同時實施量縮計劃，即不將手上部分到期美國國債和按揭抵押證券所得，再投資於美國債券市場。當局自2023年7月最後一次加息之後，一直按兵不動，但維持每月量縮規模，因而在過去一年繼續從經濟體系再抽走了1萬億美元的流動性。
直至今年5月1日的議息會議，聯儲局宣布放慢量縮步伐，將美債縮表規模每月減少逾一半，但主要導因並非增長和就業的潛在風險，而是美國國債拍賣近期反應欠佳，而且債券年期愈長，市場反應便愈差，這從美債拍賣的得標收益率，與拍賣前的預期收益率之差距擴大可見一斑。
行內稱這差額為「尾部利差」（tail），表示美國財政部為了吸引買家認購國債，在拍賣時將得標收益率提高至超過市場收益率，因此尾部利差愈高，意味着美債的需求愈弱。
自從美國債務上限問題在去年6月暫時化解，並且迫切需要為近2萬億美元的赤字融資，財政部恢復拍賣國債，但在去年11月拍賣10年和30年期國債時，尾部利差大增。為了穩定國債市場，美財政部隨即減少發行長債改以短債集資，並尋求吸收在聯儲局逆回購操作中的大量資金。同時，聯儲局在去年12月會議後，暗示可能在今年減息。
可是，在今年春季的拍賣會，尾部利差再次擴大，尤其是10年期國債。美財政部重施故技轉為增發短債，而聯儲局也決定從6月起減慢量縮規模，恢復將較多到期國債所得款項再投資於國債市場以配合。不過，這些行動似乎沒法穩定美國國債市場，在8月的拍賣會上，尾部利差進一步上升至近期的高位。
面對國債需求和回購操作的結餘均下降，美財政部在日後要緩減拍賣國債的壓力將日加困難，而維持美國國債市場穩定性的擔子，將更多落在聯儲局的身上。
故此，預測聯儲局未來減息的時間和幅度固然重要，但投資者不應忽略了當局可能更迫切需要在不久後結束量縮計劃。
參考2019年的經驗，聯儲局為應對美國貨幣市場的突發壓力，比原定計劃提前兩個月結束量縮並同時開始減息。美國2年期國債債息此後回穩，但10年期債息持續上升，直至2020年疫情爆發。
如果沒有發生疫情，究竟10年期美債債息會否持續上揚不得而知，但投資者卻有理由相信，長期美債債息在邁向今年底可能趨升，並導致行情波動，因此有必要積極管理利率風險。
至於在此前處於極收窄水平的信貸息差現正逐步擴闊，相信信用債的風險-回報水平轉佳，有望帶來不俗的機會。
韋立民（Norman Villamin）
