最近，筆者與同事、德盛安聯的經濟及策略主管Stefan Hofrichter就目前環球的通脹情況有過一番討論，總結有以下的想法。
今年2月份歐洲通脹低於1%，而同期美國也低於2%，兩者的通脹率均降至兩年新低，英國也僅是2%，與此同時，部分早前爆發危機的歐洲國家，包括希臘及塞浦路斯，其物價更錄得按年下降。在央行的超級寬量措施下，日本是少數錄得通脹上揚的成熟國家。
面對上述數據，投資者難免會憂慮，究竟歐美國家的通脹會否拾級而下，甚至迎來通縮？物價下跌，將會嚴重打擊企業利潤，影響投資市場。而在通脹下降期間，股市表現往往同步向下，過去20年的日本就是最佳例子。宏觀而言，通脹低微，企業及政府的實質債務水平就會相應增加，為兩者增添債務壓力。
三大原因導致低通脹
在評估通脹前景之前，大家先要了解眾多成熟國家通脹回落的原因。筆者認為原因大致有三個。首先，在金融海嘯後，歐美國家的企業及家庭都忙著去槓桿，減低負債水平，這是個曠日持久的過程，期間經濟增長往往持續走低，同時通脹也會處於低水平。美國及英國的減債步伐展開得較早，但至今仍未完結，至於歐洲大陸，去槓桿化則只是開始了不久，相信未來數年歐美國家的物價都會低於長期平均水平。
其次，通脹低迷，與成熟國家僱員議價能力轉弱，也大有關係。與一般信念相反，短期而言通脹走勢可先於工資上漲，換言之，即使工資增幅緩慢，通脹也有可能率先跑出。然而在長遠來說，若要通脹持續地上揚，則必須有工資增加這個因素。而在目前失業率仍然居高不下的歐洲，僱員要爭取增加工資，實在談何容易。
第三，國際貿易貨物的價格目前正受壓，尤其是從新興市場輸出的貨品，以及一眾原材料的價格，近年持續走低。日本實行超級量化寬鬆措施，更令區內宏觀形勢惡化，抑制區內對原材料的需求，間接打擊一些大宗商品出口國如拉丁美洲，最後導致物價低迷。
在三大因素左右下，筆者相信在未來數月成熟國家的通脹率難有起色，但在年底或明年，通脹則有望溫和增長。筆者認為，有數個原因將可防止通脹進一步下滑，又或進入日本式的通縮。當中的主因，是成熟國家正處於周期性經濟復蘇時期，供應與需求之間的差距將可縮窄。歐羅區的通脹雖低，然而總算是脫離了衰退的困境，預料整體通脹率可達1.25%。至於美國，由於財政政策漸放寬，今年通脹亦有望輕微高於去年水平。
長線而言，成熟國家通脹率料會維持於2%左右，要達到這水平，合適的貨幣政策必不可少，例如大規模的買債計劃，將有助建立通脹預期。
歐美不會陷入日式衰退
由於通脹率很大程度上受到環球貨幣供應所影響，投資者有必要多加留意。筆者預期，環球貨幣供應將會有6%至7%的增長，自2011年中以後貨幣供應明顯有加快的跡象，因此，筆者認為西方國家陷入通縮的可能性較微。在一般情況下，貨幣供應之改變，往往領先通脹率約二至三年，這反映未來數年，通脹率有望穩步上揚。
值得注意的是，目前歐洲與美國的經濟及通脹情況，與日本頗為不同，投資者大可放心，日式衰退應不會在歐美出現。
自上世紀90年代經濟泡沫爆破以後，日本至今已經歷了接近25年的經濟衰退。與日本不同，自2007年金融泡沫爆破以後，美國聯儲局、英倫銀行及歐洲央行的反應異常快速，極短時間內大幅下調利率，至歷史最低的水平，同時當局又向市場注入極龐大的資金，以保證市面流動性充裕。相反而言，日本央行在泡沫爆破數年後，才意識到要有所行動。
再者，目前歐美企業及家庭的負債比率，亦遠低於20年前的日本，這表示前者需要的去槓桿時間亦會快得多。最後一點，則在於樓市走勢。被指為「危機之母」的樓市，在數年前正正是觸發金融海嘯的主因，如今歐美多地的樓市不單已穩定下來，部分地區更錄得不俗的反彈。樓市反彈，大大減輕了銀行的撇帳幅度，有助金融行業復蘇。另一方面，日本的房地產卻經歷近20年跌幅，導致貸款大幅萎縮，兩者自然不可同日而語。
考慮上述因素過後，筆者可以下一個結論，就是未來數個月歐美國家的通脹雖會處於低水平，然而在數季以內，通脹率必會回升，避過日本式通縮的威脅。
在未來3至5年，通脹走勢的關鍵，將會是究竟西方國家的央行會否將貨幣政策正常化(即退市及調升利率至歷史平均水平)，抑或會長時間地實行貨幣擴張政策，而筆者傾向後者情況，若然屬實，則未來持有國債的風險將會增加。
陳致強
