中國持續為私營領域進行去槓桿，嚴重拖累經濟增長及物價穩定。事實上，中央政府自2021年開始便決心打擊高槓桿的房地產發展商，當時已標誌着，2008年推出「4萬億刺激計劃」之後，由債務驅動及投資拉動的增長模式告一段落。
然而，在目前的情況下，如果沒有重大的財政及貨幣救市措施出台，我們認為內地房地產行業不太可能在未來12至18個月內企穩，意味包括企業，尤其是私營房地產開發商，以及家庭，仍會持續拋售手頭上的房地產庫存以去槓桿，進而削弱整體需求，並為經濟帶來通縮壓力。
中央政府財政健康助融資
自2008年之後，中國地方政府的槓桿比率已升至歷史高位。而現階段，其賣地收益基本上已經枯竭，並面臨財政壓力，難以像過往般推出逆周期基建投資來支持整體需求。只有中央政府擁有健康的資產負債表，目前中央政府債務約為國內生產總值（GDP）的23%，可透過槓桿為地方政府融資，並緩衝私營領域的去槓桿化進程。此外，中央政府亦可以全權操作目前總值估計已超過GDP的1.4倍全國的國有資產。
即使中央政府已開始發行更多債券，並對基建及城市改造項目的融資肩負起更大責任，但是我們認為以現時的規模看，並不足以抵消私營領域去槓桿進程時，對市場所造成的拖累。需要增加中央財政資源的投入，幫助消化現有的房地產庫存，穩定未來的房價預期，並刺激消費，以阻止私營領域陷入去槓桿及通縮的惡性循環。
中國現系統性威脅機會微
雖然中國目前面對的問題，與日本在上世紀九十年代房地產泡沫破滅後所面對的問題，有不少相似的地方，但是亦存在很多差異。首先，日本房地產價格經歷了徹底的榮枯周期，不利於企業的資產負債表。反觀中國，房地產價格正在調整，但是仍然處於高水平，而受到嚴重影響的企業，主要集中在負債纍纍的私人開發商。
其次，日本企業的龐大虧損，嚴重損害當地銀行體系的資產質素及資本基礎，造成歷時數年才得以修復的系統性問題。就中國而言，銀行體系長期以來一直防範企業及家庭貸款所帶來的房地產風險。雖然資產質素預期會受損，但是應會維持在可控範圍之內，不會對銀行體系構成系統性威脅。
亞洲風險資產市場或受惠
在這些宏觀背景之下，我們認為美國通脹放緩及聯儲局減息的預期，整體上將對亞洲風險資產市場有利。話雖如此，中國的經濟可能會持續低迷，並進一步影響亞洲地區經濟。我們對中港股市及人民幣的看法轉為中性，但對亞洲固定收益及貨幣市場的看法則仍然正面。在固定收益方面，我們尤其看好個別範疇，包括主權債及投資級別信貸。
另外，我們看好日本、印度和印尼等經濟體的股市，但對澳洲的看法轉為中性，原因是其對中國出口風險較高。由於南韓及台灣經濟由半導體主導，我們對兩地股市維持正面看法。不過，由於中國及全球經濟增長預期疲弱，我們對越南、泰國、馬來西亞、新加坡及菲律賓等較小型的出口導向經濟體則維持中性看法。
湯繼成
