人民幣匯價近期顯著轉弱，成為很多投資者非常關心的課題，因此我們將以連續兩期文章分析人民幣的走勢。本文首先探討人民幣近期跌勢背後是否有一些不為人知的不利因素？是否需要重新衡量人民幣的價值？
在岸美元兌人民幣匯價，在今年1月曾經下跌至6.0393，創下人民幣自中國重啟匯率改革後的高位，離岸人民幣更加升至6.0161。其後人民幣的跌勢開始，近期美元兌人民幣大約在6.25水平徘徊。
近年來中國人民銀行一直致力推動人民幣國際化，開放匯率是其中必經的步驟。央行最近宣布，將人民幣的每日上下波幅由1%擴闊至2%，標誌匯率市場化又向前邁進了一步，推動人民幣作為貿易結算貨幣、投資貨幣，最終成為國際間的儲備貨幣。
有投資者懷疑最近人民幣走弱，可能是因為美國聯儲局正在退市，結束資產購買計劃令美元變得強勢，促使全球衆多貨幣受壓。但根據《彭博》有關全球貨幣兌美元的表現作出的排名，由年初至今，在統計中的177種貨幣之中，在岸人民幣排在153位，離岸人民幣則位列154。以實際有效匯率計算，人民幣的表現也絕對不算理想(圖一)，似乎和中國現時的經濟表現並不相稱。
但令人鼓舞的是，儘管人民幣的匯價在下跌中，外匯市場並沒有出現任何混亂或恐慌。在岸人民幣的每日交投量，除了在春節假期因季節性原因而有所下跌外，每日平均交投量與過去一年相約(圖二)，並無異常表現。離岸人民幣市場方面，以香港為例，無論是現貨和期貨的交易量，都在上升中(圖三)。3月份的每日成交額，已接近300億美元。
人民幣雖然處於弱勢，但是交投量依然正常，買賣差價也有沒有因此而拉闊，相比2010年10月大量熱錢湧入，和2011年9月和10月大量資金流出，而令人民幣買賣差價擴闊(圖四)的情形，現時人民幣的外匯市場已較當年成熟得多，絕對合乎當局希望人民幣雙向波動，同時不致有任何混亂情況出現的期望。
人民幣轉弱有沒有影響投資者對人民幣的興趣呢？從香港、台灣和韓國的存款數字來看，人民幣存款依然在持續增加中(圖五)。以人民幣作為結算貨幣的貿易，在3月份更創下破紀錄的6630億元人民幣，顯示國際貿易使用人民幣結算，並不單由人民幣升值這個因素所驅動。點心債券發行也在增長中，今年第一季達到2210億元人民幣，較去年第四季的990億元人民幣，上升了123%。由此看來，外圍環境並沒有因為人民幣轉弱，影響到投資者對人民幣的興趣和對人民幣的使用。
中國國內的基本經濟因素，也不見得有推低人民幣的趨勢。以中國的外債為例，根據國家外匯管理局的數字，外債在2013年增加了1260億美元，令總數達到8635億美元，增幅較2012年的420億美元增長為高。但若以外債佔國內生產總值的比例而言，還未達到10%水平(圖六)。與其他亞太區國家相比，中國的比例是最低的，就算以國際標準來說，也沒有什麼嚴峻的外在風險。
此外，有投資者擔心，人民幣轉弱會不會是因為國內私營企業，尤其是出口商，對人民幣匯價過分看好，積累了大量人民幣長倉、美元短倉，最終引發大量人民幣被拋售(圖七)，好比2008年的韓國，積累超過1000億美元的短倉，最終令到韓圜大跌，美元兌韓圜從1000水平下跌至1597。但從實際數字來看，中國的對沖情況不算嚴重，相信國家外匯管理局對企業的外債額度和對銀行的外匯未平倉淨額都有嚴格的規定，所以這方面對人民幣匯率的潛在衝擊較少。
人民幣匯價雖然轉弱，但人民幣的外匯市場操作維持正常，買賣差價沒有因此而擴闊，離岸人民幣存款和人民幣貿易結算額也仍在增加中。中國的外債比例和企業的對沖也屬於健康水平，不致對人民幣匯率造成壓力。
那麼人民幣的均衡價值又應該怎樣推算？在下周的文章中，我們會用宏觀的角度分析推算。
葉劍雄
