中國最新的債券託管資料顯示，截至2023年12月底，外資持有中國境內債券存量回升至3.67萬億元人民幣，較8月的3.18萬億元人民幣低點大幅上升。這也意味自2023年9月以來，外資已經持續4個月增持境內人民幣債券，規模達到4920億元人民幣。扭轉了1至8月外資淨減持2102億元人民幣的趨勢。在2022年外資全年流出中國債券市場6160億元人民幣之後，2023年外資重返中國債券市場，全年淨流入達到2817億元人民幣。
外資連4月增持境內人債
分類來看，外資的需求主要集中在國債，大額存單以及政策銀行債券。其中2023年11月淨增持總額達到了2513億元人民幣，創下了單月淨流入的新高。12月雖然淨流入小幅回落至1805億元人民幣，但是依然保持在較高的水平。隨着外資重新回到中國國債市場，中國國債外資持有量也從9月低點的7.5%，重新上升至7.8%。
對於過去一年被困惑、悲觀情緒和資本外流籠罩的中國金融市場來說，第四季外資大幅回流中國債券市場猶如久旱逢甘露，也讓部分投資者對今年外資回流抱有了新的希望。第四季中國債券市場的流入也顯示，只要中國市場能提供回報，有利可圖，外資走了之後依然會回來。
不過外資回到中國債券市場是否意味外資也將回歸中國股市呢？從而對人民幣帶來支持呢？筆者認為這個預期可能過於樂觀。畢竟流入債市的外資，和流入股市的外資背後的邏輯是不一樣的。
美減息預期升溫息差收窄
我們先來簡單回顧一下此輪債券回流的邏輯。早在去年11月美國聯儲局減息預期大幅上升之前兩個月，部分外資已經開始陸續回到中國市場，9月率先淨流入大額存單，10月開始回到國債和政策性銀行債。這波流入主要與美元兌人民幣掉期市場上，隱含的人民幣融資成本持續下降有關。雖然中國債券的收益率普遍不高，保持在3%下方，但是由於人民幣隱含融資成本持續回落，使通過美元掉期獲取人民幣再投資中國國債和票據的息差，擴大至100個基點之上，從而吸引了外資流入布局。進入11月以後，隨着市場對美國減息預期大幅上升，中美利差收窄也為資本回流助力。進入12月以後，對中國通縮風險上升的擔憂，使由套息驅動的資本流入變得更有吸引力，投資者除了可以收穫息差之外，還有望受惠於資本利得。
市場憂經濟放緩通縮風險
進入2024年以來，境內人民幣掉期隱含的融資成本進一步下滑，而中國減息預期持續上升，可以預見的是未來幾個月外資流入中國債券市場大概率將持續。但是，無論是人民幣掉期隱含利率持續下滑，或者是減息預期，背後的深層邏輯是對中國經濟放緩以及通縮風險上升的擔憂。這與投資股票的邏輯是相背的。因此，我們認為，短期內債券市場的外資流入未必能轉變為股票市場的外資流入。
對於股市來說，投資者可能更關心的是，中國基本面的復甦情況，以及中國是否會出現大規模刺激政策。同樣對於滙市來說，外資回流債券市場也未必能轉化為對人民幣的支持。短期內影響人民幣的主要因素，或許更多是中國通縮風險，如果通縮風險變得更為頑固，人民幣貶值壓力或許將繼續發酵。外資回流中國債券是果不是因，對於2024年，我們還是需要更多關注中國政策的變化。
謝棟銘
