11月以來人民幣對美元以及一籃子貨幣的快速反彈，緩解了市場對人民幣單邊貶值的擔憂。然而，此輪人民幣指數的反彈並未持久。儘管美元兌人民幣暫時穩定在7.10至7.15區間，12月初以來人民幣指數再次回落，重新跌破98。
12月以來滙率市場的一個新變數，就是對中國通縮風險的擔憂，並對沖中美利差收窄帶來的利好，成為掛在人民幣頭上的一把利劍。12月之前，對中國通縮的擔憂並非主流，不過12月以來一系列的數據和事件之後，市場對通縮的討論顯著增加。
部分行業產能過剩
首先，數據方面，11月消費者物價指數按年下滑0.5%，低於市場預期並創下2009年全球金融危機之後的最大單月按年跌幅。此外，生產物價指數按年跌幅也再次擴大。11月物價指數的回落，並不僅僅是因為暖冬導致的食物價格回落，以及全球能源價格下滑的結果。物價指數環比雙雙下滑也超過了季節性因素。雖然，目前中國核心消費者物價指數按年增幅依然保持在0.6%，但是生活資料相關的生產者物價指數按年跌幅擴大，顯示通縮風險正在加大。無獨有偶，11月經濟數據顯示工業產出超預期以及零售銷售低於預期，也再次鞏固了對供需失衡的擔憂。近期的數據顯示，生產的復甦快於需求的復甦，這也驗證了中央經濟工作會議中指出的，部分行業產能過剩的挑戰，同時解釋了為什麼失業率回落並未改善通縮壓力。
除了這一系列數據之外，著名經濟學家張五常教授，關於中國人民銀行要盡快把通脹的年率推到6%的建議，也在市場引發了討論。該建議本身也顯示市場對通縮風險的關注。
兩結構性變化不利
相較於之前的通縮周期，此次中國經濟面臨的兩個結構性變化，放大了通縮的風險。第一，中國對安全和就業的重視，或許會使部分行業產能過剩的問題持續更久，從而抑制價格的上升。第二，房地產下行周期帶來的財富收縮效應，導致有效需求不足，從而抑制物價的反彈。
從事後諸葛的角度來看，今年初市場曾普遍預測，中國通脹率第四季大概率可能會回到3%左右。這個預測現在看是非常打臉的。顯示了通縮風險或許比預期的更嚴重。2024年中國經濟面臨的一個主要挑戰，或許是政策能否將經濟帶出通縮風險。
看政策意願和能力
要回答這個問題，將涉及兩個方面，即政策意願和政策能力。政策意願目前尚不清晰，這也體現在雖然中國今年以來已經陸續放寬貨幣政策和財政政策，但是中國實際利率不降反升，打壓了股市的情緒。不過從好的方面來看，此次中央經濟工作會議明確提出了社會融資規模、貨幣供應量與經濟增長和價格水平預期目標相匹配。加入價格水平預期這一變化，顯示了貨幣政策在控制通縮風險中將扮演更重要的角色。如果2024年通縮風險持續時間超過預期，不排除中國將通過減息或者啟動PSL等政策工具，擴張資產負債表來提升總需求。
回到滙率的角度，如果2024年通縮壓力持續，市場對大規模刺激的預期會進一步上升，這個短期內或許會對人民幣帶來壓力，並對沖美元減息預期帶來的利好。不過從中長期來看，寬鬆的貨幣政策未必會打壓滙率。用利率改善經濟基本面，從長期來看是對滙率的保護，不過短期內的震盪值得關注。
謝棟銘
