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2014年3月24日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 如何取得額外回報(Alpha)?

在今年初,德盛安聯在全球各地的投資專家,紛紛齊集香港,討論如何明智地承受風險,從而為客戶取得更佳的投資回報。

筆者身為基金經理多年,體察到近年市場上一個趨勢,就是為客戶在股票市場取得持續穩定的回報,變得愈來愈具挑戰性。這是因為市場整體波動較低,拉低了追蹤誤差和回報。此外,個股與個股之間的相關性(Correlation)增加,尤其在2009年及2012年,各類股票齊起齊跌,反映最為左右市場表現的,是宏觀經濟形勢,而非個別股票的基本因素。而隨著指數基金及交易所買賣基金(ETF)的興起,不少機構投資者漸漸利用同一種的行業分布取態及風險模型,也解釋了為甚麼整體波動率會下降。

然而,筆者強烈相信,主動管理的基金在投資市場上仍有舉足輕重的角色。證據之一,是很多主動基金經理的表現都較預期為佳,當中關係到兩個截然不同但又互為關聯的投資方法。

投資小型股 提高「積極份額」

首先,基金經理專注在個股揀選,組合高度集中於少數股份,以這種積極的做法取得「積極份額」(Active share),其追蹤誤差也會較高。另一邊廂,對於以分散投資為宗旨的基金經理,就可以受惠於更多不同的回報來源,其策略的追蹤誤差較低,回報較為穩定,從而能達到更高的訊息比率(Information ratio)。

身在亞太地區的我們,多年來集中在個股挑選,傾向「由下而上」的方式選股,以捕捉區內的投資主題,希望能享受股份估值上調的時刻。因此,我們的焦點是取得「積極份額」,組合的追蹤誤差亦較高。而基層研究(Grassroots Research)則為我們的研究分析提供了穩固的基礎。

在組合中提升「積極份額」的比率,是我們取得突出成績的原因。所謂的「積極份額」,即是一個投資組合中,持倉偏離基準指數的程度。舉例說,一隻指數基金與其基準指數的「積極份額」將會是零,相反,若一隻主動管理的基金,組合中沒有任何一個持倉與指數相同,則可視為擁有100%的「積極份額」。

為了增強組合中的「積極份額」,我們要擴充投資的範圍,包括投資於更多中型及小型的股票,而不只是集中在藍籌股。而研究發現,擁有高「積極份額」的基金,往往會因為「規模效應」而跑贏大市。這是因為在長期而言,小型股往往會跑贏大型股票。

理論上,由於指數通常以市值多寡而劃分,因此,「積極份額」較高的基金,持有的籃籌股比例都會較低。有投資者或會質疑,小型股風險較高,導致總回報離差(total dispersion of returns)亦較高。然而小型股的增長潛力相對較高,管理層優秀的小型股,在一整個經濟周期(即經歷過高低起跌)中,往往會取得更佳表現。

低利息、低通脹下的投資策略

筆者並非說,單以「積極份額」就可以判斷哪一隻基金的表現較佳。要尋找出100%的市場贏家,實質上是不可能的。不過學界的研究顯示,規模較細的基金,傾向跑贏規模較大的基金。而費用便宜,向來能為組合帶來更佳的淨回報。此外,若果基金經理本身也有投資於該基金,也會提升其表現。另一個方法取得額外回報,則是採用130/30投資策略,此方法容許基金經理利用槓桿,持有相等於總資產約130%的長倉。130/30策略也可以增加每個單位的額外回報。

總括而言,筆者認為在一個低利息、低通脹的環境下,投資者仍然有明智的方法取得額外回報:

1. 期望減低風險的投資者,應集中在收益策略。
2. 至於有意承受一點風險的投資者,下一步可能是留意企業債券,包括高息債券。經濟增長及企業盈利增長,將可持續支持企業的資產負債表,市場對信貸風險仍有需求。
3. 股票仍然是焦點,成熟市場股市的估值已獲大幅上調,未來股價若要再進一步上升,則要視乎盈利增長的情況。
4. 對於成熟投資者來說,一些流動性較低的資產,例如基建債券及股票,投資周期雖較長,但其非流動性溢價卻頗可觀。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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